我們2019年初的宏觀策略報告《乍暖還寒時候，革舊方可圖新》里，開篇的第*句話就提出，“2019年的外部環境可能是后金融危機以來罕見的復雜之年”，并判斷 “2019 年可能是一個多事之秋”。現在看來，這一預判在很大程度上已被應驗。

   在年初的宏觀策略報告《乍暖還寒時候，革舊方可圖新》里，我們聚焦分析了存量國際市場遭遇沖擊、增量國際市場拓展短期難以奏效時，疊加政府試圖扭轉前期過度依賴的“房地產+基建”模式，導致“大財政稅收+大國有金融+大國有企業”對市場環境的扭曲作用凸顯，并對依賴國際市場和“房地產+基建”需求的非國企造成不同程度負面影響。據此，我們提出了“調控房地產+可控去杠桿+減稅+改革國企”的政策建議。

   針對年初時國內資本市場的走勢，相當一部分市場人士開始喊出“牛市”口號之時，我們在2月中旬的報告《A股兩次大牛市特征及其對當前股市走勢判斷的啟示》里明確提出，“年初以來由于內外的‘預期差’導致投資者情緒改善，市場走出一波明顯的修復性行情”，并提出修復性行情完成后的市場走勢，需要依賴國內重大改革的推進進度。

   由于外部環境的不確定性在未來相對一段時間內會持續存在，國內相關宏觀經濟金融政策“權衡長短期、兼顧多目標”的傾向仍將繼續，且政府部門即使階段性實施風險處置的政策時，也會汲取去年的經驗教訓，更加考慮國內各個經濟主體的可承受性。由于非金融企業部門和居民部門的杠桿問題明顯，而政府近期仍對是否打開自身的債務上限空間持謹慎態度，因而，預計經濟金融政策未來一段時間內都會是逐步適應性調整的，而宏觀經濟在未來可能會持續處在緩慢轉型的狀態。

   我們認為，給定外部壓力持續存在，以及政府不再重啟前期屢試不爽的“房地產+基建”驅動增長模式這兩個大背景，未來國內宏觀經濟兩個較大的考驗是國內就業問題和人民幣匯率、外匯儲備穩定的問題，歸根結底看，這兩個層面的考驗指向的都是非國企的可持續經營和盈利的問題。

   如果外部緊張環境持續沒有改善，與美國進出口相關的非國企部門可能將遭遇沖擊；政府下決心不走“房地產+基建”驅動增長、大水漫灌刺激的“老路”，前期依附于這個模式的非國企部門，其可持續經營也會面臨挑戰。為這兩種類型企業提供供應鏈支持的相關中小企業也將會受到影響。其所吸納的就業人口，難以被其他產業部門所吸收消化。這一方面是由于不同產業的特異性技能因素；另一方面也與上述相關行業的就業規模巨大有關。同時，這會影響上述企業的當前投資回報率。另外，一旦外部技術吸收引進的路徑遭受部分阻斷之后，國內產業升級速度可能受到影響，相關企業的未來投資回報率也會部分受到影響。加之市場對國內金融風險的擔憂持續存在，國內實體部門和資本市場的資金外流避險需求會有所上升。因而，近期的人民幣匯率、外匯儲備“防火墻”穩定性的問題也引發各界高度關注。

   內外需都呈走弱之勢時，適應性地小幅放松做法是必然之選。從近期的政策看，包括房地產的調控力度可能會弱于年初預期、貨幣政策已經停止明顯收緊、財政政策有望繼續加碼（近日對專項債的用途新規定就是一個例子）。然而，即便打出上述的政策組合拳，我們認為對非國企仍然只是“輸血性”的維持，而非“造血性”的支持。

   從短期穩定非國企部門經營的角度看，有必要適度放寬政府的財政負債空間上限以騰挪出繼續為非國企部門降稅降費的空間。同時，未來的財政支出需要提升社保、醫療、教育和養老等方面的公共服務支出占比，以彌補公共服務的歷史欠賬，阻止防止居民在未來收入預期下調以后，因為醫療教育養老等后顧之憂而不敢消費，導致國內總需求的過快萎縮。日本1990年代資產泡沫危機的教訓表明，一旦經濟持續下行，政府即使前期不主動采取積極的財政政策予以應對，在未來漫長的衰退期里，政府的財政負債空間也會逐漸被動上升。

   從中長期的角度看，未來國內改革的一個核心環節是以“管資本”、“競爭中性”為原則堅定推進國企改革，著重推動國企從競爭性產業領域大規模退出，釋放出足夠多的被國企低效利用的資源要素，讓內外環境劇變下大量進入調整階段的前述兩類非國企，通過更有效地再利用這些資源要素來獲得可觀的投資回報率，緩解國內就業和人民幣匯率、外匯儲備穩定性的壓力，并獲得逐步開拓新的國際市場的調整空間。

    從政策實踐的角度看，在上中游壟斷行業里引入非國有企業，發揮這些企業的“鯰魚效應”——以非國企較好的經營績效作為國企的考核基準，對于那些運行績效和投入產出效率顯著低于基準的國企，有必要進行大幅改革（包括人員、資金、企業規模等方面），以激勵國企提升效率。與此同時，在競爭過程中生存下來的國企，也可以成為各個行業生產和產品質量的基準，以緩解在監管制度有待完善的當前階段，部分非國企過度追求利潤而無視生產安全、漠視產品質量的問題。

   風險提示：國際環境大幅惡化，改革政策超預期放緩。

1.前期相關報告主要觀點回顧：涅槃之旅，革舊圖新

   我們2019年初的宏觀策略報告《乍暖還寒時候，革舊方可圖新》里，開篇第*句話就提出，“2019年的外部環境可能是后金融危機以來罕見的復雜之年”，并判斷 “2019 年 可能是一個多事之秋”。現在看來，這一預判在很大程度上已被應驗。

   站在年中當前這一時點，當前多個重大不確定性事件交織在一起：第*，主要經濟體的高頻指標大都顯示各自的經濟增速將明顯放緩；第二，中美之間的貿易摩擦對全球增長前景已經產生顯著不利影響，且近期雙方的談判陷入僵局；第三，美聯儲加息進程超出預期之外地迅速結束，當前各界已在猜測其年內第*次降息何時到來；第四，以特朗普政府對多國加征關稅為典型事件，前期已經顯現的逆全球化行為有加劇的趨勢；第五，多個中小型經濟體已經率先降息且未來跟進的國家數量可能快速增加；第六，以美伊、美朝、英國脫歐等為代表的地緣政治不確定性再次回溫。對外部環境不確定性的詳細分析，請參見我們的年中策略報告《全球化上空烏云密布，下半年不確定性較大——2019年中宏觀經濟展望之貿易篇》。

   對近一年多以來的中美博弈，我們在2018年初的一系列報告及年中策略報告《大變局下中國經濟的涅槃之旅》里，提出了以下五個觀點：

   第*，中美關系從此進入新的不確定性階段，依賴經貿關系互利共生的關系會持續面臨挑戰，除非外部出現其他重大事件扭轉這種狀態，否則短期內都難以改變。

   第二，特朗普政府近期的諸多行為不能解讀為個人的臨時起意之舉，需要放在逆全球化的大背景下進行觀察。這種貿易沖突根本源自于美國對中國產業快速升級的強烈危機感。

   第三，客觀來看，中國并不具備與美國進行 ‘兩敗俱傷’式開打貿易戰的條件。需要借外部壓力進一步倒逼國內改革完成產業升級和國際市場開拓。需要在管控中美貿易沖突不被過度放大蔓延到其他領域的基礎上，集中精力解決國內的金融市場風險、資本市場泡沫、國企弊病。

   第四，依靠從美國賺取巨額貿易順差并對其他市場保持貿易逆差（進而在經常賬戶上保持小幅盈余），中國的出口發動機帶動了經濟的高速增長并掩蓋了國內的諸多結構性問題。一旦對美貿易順差大幅削減，對其他市場的貿易赤字問題將會凸顯，外匯儲備面臨縮水風險。而外匯儲備是維系中國經濟系統扭曲但不崩潰的主要防火墻，中美貿易沖突會持續侵蝕這一道內外市場的防火墻，進而導致中國喪失主動管控國內經濟結構問題的能力。

   第五，只要國內應對得當，中國經濟的前景并不悲觀。當前是中國借外部壓力化解國內經濟結構問題的難得時期，錯過這個時間窗口期，一旦外部國際環境持續緊繃，中國經濟在未來可能會面臨極大挑戰。中國占優的策略是，要確保自己的宏觀經濟政策不主動出錯牌，同時要在持續存在的外部壓力之下加快結構調整和市場化改革，提高自身經濟體的抗壓能力，為內外耐力比拼賽贏得主動性，并為未來的守時待變贏得寶貴空間。

   隨著2018年的下半年內部政策適時調整，以及中美之間的經貿摩擦得以適度管控，市場對宏觀經濟和資本市場走勢開始明顯樂觀化。我們年初的宏觀策略報告《乍暖還寒時候，革舊方可圖新》里，聚焦分析了在存量國際市場遭遇沖擊、增量國際市場拓展短期難以奏效時，疊加政府試圖扭轉前期過度依賴的“房地產+基建”模式，導致“大財政稅收+大國有金融+大國有企業”對市場環境的扭曲作用凸顯，并對依賴國際市場和“房地產+基建”需求的非國企造成的不同程度負面影響。據此，我們提出了“調控房地產+可控去杠桿+減稅+改革國企”的政策建議。

   在2月中旬的報告《近期高度評價十八屆三中全會釋放的積極信號》里，我們認為：“站在當前時點來看，2018年以來的內外因素綜合影響之下，無論是從宏觀、中觀還是微觀層面來看，短期內中國經濟承壓可能是一個較為確定的事件”。“未來中國政府部門有望將改革再次錨定到十八屆三中全會確立的方向上，且由于外部壓力的存在，改革目標變形走樣的區間被有效壓縮。國內的結構性改革有望得以實質推進，使得國內的市場化主體獲得一定的資源再配置紅利空間。”

   同時，針對國內資本市場的走勢，相當一部分市場人士開始喊出“牛市”口號之時，我們在2月中旬的報告《A股兩次大牛市特征及其對當前股市走勢判斷的啟示》里明確提出，“年初以來由于內外的‘預期差’導致投資者情緒改善，市場走出一波明顯的修復性行情”，并提出修復性行情完成后的市場走勢，需要依賴國內重大改革的推進進度。

   時至今日，這些主要的觀點經受住了宏觀經濟走勢和市場的檢驗。我們認為，當前仍有待繼續觀察且值得格外關注的是，相關重大的結構性改革將在何時落地。

2.大變局下的中國經濟：負重但仍將前行

   （1）短期宏觀經濟在壓力中調整

   2008年以來政府主導的 “房地產+基建”驅動增長模式，本質是以土地要素的市場化來汲取居民部家庭的存量儲蓄資金（居民財富由前期的儲蓄資金為主的形態，轉變為主要以房產形態而存在）的過程，并帶動居民杠桿快速上升（購房貸款）。而從居民資產負債表中流出的資金被與政府聯系緊密的企業（房企、城投平臺和基建相關產業鏈的企業）所獲得，并通過加杠桿負債的方式放大，推動了中國房地產和基建行業的繁榮。在此期間，金融部門的單兵突進創新發展（如圖表1），為房地產、基建行業驅動增長的模式提供了充裕的資金。金融與房地產/基建行業之間的相互助長，一方面確實緩解了前期中國經濟增速的過快下滑；但另一方面，國內企業部門也錯失了在外部危機期間以更大力度走出去，收購國外相關高新技術企業，更好更快推動國內產業鏈升級的機會。進一步的，隨著這種增長模式的持續強化，國內社會資金大量涌入相關產業部門從事低風險投資套利，也減緩了實體經濟部門依靠自身技術研發積累在中高端產業鏈升級的速度。2018年初以來美國的強力打壓，使得國內經濟在中高端產業鏈層面承壓極大。

   多個視角的國際比較研究都表明，中國經濟近年的高速增長，是以非金融企業部門和居民家庭的債務快速擴張為代價的。盡管2017年以來政府部門力圖扭轉這種趨勢，出臺了一系列旨在控制債務失控的強監管政策，確實在邊際上起到了“穩杠桿”的作用。如圖表2所示，居民+非金融企業的債務與GDP的比重，在2017-2018年期間維持在210%以下，且在2018年底小幅下降至206.75%，實現了穩中略降。

   但是，2018年以來的外部環境逆風較大，與國內緊縮政策力度過大相互疊加，反而讓宏觀經濟遭遇明顯負向沖擊。隨后的年中以后，政府意識到短期內扭轉前期模式的難度太大，相關政策做出明顯調整。2018下半年出臺實施了一系列穩增長政策，2019年的一系列政策取向也表現出明顯的權衡長短期、兼顧多目標的傾向。在這一系列政策刺激之下，2019年初經濟略有起色，但同時居民+非金融企業的杠桿也快速攀升至歷史*高水平的211.16%，這也使得政府部門在4月中旬開始收緊金融環境。隨著今年5月初以來的中美談判陷入僵局，國內的經濟狀況和未來的內外政策走向不確定性陡增，導致近期國內的資本市場出現一波明顯回調。

   可以預見，由于前述的不確定性在相對一段時間內會持續存在，國內相關宏觀經濟金融政策“權衡長短期、兼顧多目標”的傾向仍將繼續，且政府即使階段性必須實施風險處置的政策時，也會汲取去年的經驗教訓，更加考慮國內各個經濟主體的可承受性。同時，給定非金融企業部門和居民部門的杠桿問題明顯，政府近期仍對是否打開自身的債務上限空間持謹慎態度，逆周期政策的空間相對有限。因而，預計經濟金融政策未來一段時間內都會逐步適應性調整，而宏觀經濟在未來可能會持續處于在壓力中逐步調整的狀態。

   （2）就業可能會面臨一些考驗

   如果外部緊張環境持續沒有改善，與美國進出口相關的非國企部門可能會遭遇沖擊，拖累中國的進出口整體增速。從當前的國際經濟增長前景和貿易環境來看，中國出口部門舊的存量市場受沖擊的同時，新的增量市場則難以填補缺口。這表現為出口部門的整體出口仍然是下滑的（如圖表3）。

   同時，政府下決心不走“房地產+基建”驅動增長、大水漫灌刺激的“老路”，前期依附于這個模式的非國企，其可持續經營也會面臨挑戰。內外雙重因素的影響疊加之下，為這兩種類型的企業提供供應鏈支持的相關中小企業也將會受到影響。

   如圖表4所示，在住宅庫存整體并不算太低的情況下（當前的庫存大致相當于2012年的庫存水平，相當于2015年庫存頂點時期的一半），房地產銷售面積的負增長將影響房企的銷售回款速度進而制約其開工面積。土地成交價款在大幅回落、意味著后續的土地購置費投資將明顯下滑。因而，即使房企的新開工面積不受銷售面積負增長的影響而保持大致穩定，加總后的房地產投資增速也將有所回落。這意味著如果政府部門基建力度大致保持不變時，未來一段時間，“基建+房地產”的整體增速還將小幅下行，這對于上游的鋼鐵等行業，以及中下游的建材、家電等行業無疑是壓力。

   而從國內來看，符合產業轉型方向的所謂新動能無法續接以支撐經濟。更為重要的是，上述的兩個存量市場（進出口貿易市場與“房地產、基建”市場）的非國企部門所吸納的就業人口，難以被其他產業部門所吸收消化。這一方面是因為不同產業的特異性技能因素，另一方面也與上述相關的存量企業部門就業規模巨大有關。

   數據顯示，2018年底的農民工數量約為2.88億人，其中，主要集中在制造業和建筑業，這兩個行業部門的農民工就業數量占農民工總人數的46.5%；2017年城鎮就業人數約為4.24億，其中，非國有部門就業人數的占比約為84.76%，,如圖表5所示。在前述的邏輯之下，一旦外部沖擊的持續，以及國內房地產投資對經濟增速的支撐力度變弱，加之國內的宏觀經濟政策缺乏強刺激的空間，除了出口部門和房地產、基建部門將受到直接影響以外，前期為出口美國的商品提供供應鏈服務的中小企業，以及前期附著在“基建+房地產”產業鏈的中小企業，可能逐步也會受到波及。這些企業部門的就業穩定性有可能會加大，從業人員失業的概率提高。而經濟下行壓力之下未來其他企業提供新崗位的數量可能會減少。今年兩會期間政府工作報告對城鎮新增就業的設定目標是1100萬，因而，未來一段時間里，就業問題可能會是一個考驗。外部沖擊對國內就業的一個初步量化測算，請參見我們的《山不轉水轉，理性應對尋轉機——2019年中宏觀經濟展望之貿易篇》的相關內容。

   由于中國的就業人口主要集中在非國企部門，因而，非國企部門的就業壓力會格外顯著。從政府的角度看，緩解短期的就業壓力問題的主要途徑有兩個：第*，花大力氣維持保障非國企企業的可持續經營，據此維持存量就業和解決新增就業，其優點是一旦實現則可以持續且有利于宏觀經濟的長期效率改進；其缺點是在內外沖擊疊加之下，給定中國非國企部門較為單薄的凈利潤水平和其處在國內金融市場資金鏈的下游位置，確保非國企企業不被明顯波及的難度較大；第二，部分借鑒2008年的做法，鼓勵國企承擔穩定社會就業的責任，擴大國企新增崗位和公共服務部門崗位，吸納新增就業人數。這種做法的好處在于能較快見效，能較快緩解短期新增就業壓力尤其是應屆大學畢業生的就業壓力；其缺點是對于解決農民工就業的用處不大，且大學畢業生大量進入國企部門會造成宏觀經濟長期效率的損失，且未來改革的難度會更大。這種效率損失既來自于國企對高人力資本的人才資源的低效利用，也來自于國企增加人員規模后，必然會以更大規模的資產體量和國內市場擴張為條件，其結果是可能進一步壓縮非國有企業生存空間。

   （3）匯率與外儲穩定焦點在國內投資回報率預期

   如前所述，當前的外部變局之下，優質的外部市場遭遇挑戰，利潤豐厚的出口產業部門可能最先受到沖擊，并連帶影響國內的配套產業鏈。同時，前期的加杠桿增長模式熱度不再，兩種類型的非國企所面臨的相關需求將持續遭受抑制，進而會影響企業的當前投資回報率。另外，中長期角度看，外部技術吸收引進的路徑遭受部分阻斷之后，國內產業升級速度可能受到影響，相應的，企業的未來投資回報率也會部分受到影響。加之市場對國內金融風險的擔憂持續存在，國內實體部門和資本市場資金的避險需求可能有所上升。因而，人民幣匯率、外匯儲備“防火墻”穩定性的問題引發各界高度關注。

   相比于人民幣匯率，外匯儲備作為內外“防火墻”的穩定性更為重要，這是毋庸置疑的，因為沒有充裕外匯儲備做支撐，短期市場恐慌發生時，不可能會有穩定的匯率水平。因而，一旦未來出現極端情形，如內外宏觀經濟環境持續惡化——中美貿易摩擦進一步加劇、國內就業問題明顯惡化或者經濟增長出現顯著失速跡象等，需要更為寬松的貨幣政策作為逆周期調控工具時，前期市場所廣泛預期的某個數值的人民幣匯率“底線”可能會有調整的必要性。因而，我們認為，政策焦點有必要更為關注外匯儲備的穩定性。而能造成外匯儲備短期大幅流失的因素不外乎前期外部流入資金撤出，以及國內企業和居民主體基于避險需求而選擇資金外流甚至外逃這兩種情形。

   深入分析跨境資金的構成，可以看出極端情況下的“內外防火墻”經受考驗，主要的流出壓力可能來自國內的資金，而非跨境資金，其原因有二：受益于改革開放以來的長期高速發展，存量最大的是國內資金，這些資金本來就有分散避險需求。在前期的資本項目管制政策下，以及被前期國內較高的經濟增長速度所吸引，這些資金有積極性留在國內市場。而一旦預期未來國內的投資回報率可能大幅下滑，或者擔心自身的合法財產可能遭受侵犯時，內部資金外流以分散投資的需求將相對凸顯；其二，外部流入資金相當一部分是長期資金（如FDI產業資金等），前期被國內巨大的消費者規模和市場潛力所吸引，且相對國內的民營企業而言，其對產權的安全擔憂程度更低，不存在徹底清盤撤出國內的動機。除此之外，自外部流入的、在資本市場進行短期投機的資本，資金規模相對有限，難以構成沖擊我國外匯儲備穩定性的力量。

   再進一步分析國內潛在外流資金的構成，大致可以分為產業資金和資本市場資金兩種類型。08年美國次貸危機以前，國內非國有的實體經濟部門投資收益率整體可觀；后次貸危機以來，在金融市場創新活躍的助推之下，前期的政府主導增長模式讓兩種類型的資本資金整體也都收益豐厚。一旦未來內外宏觀環境持續緊張，資金的投資回報問題將逐漸凸顯。尤其值得關注的是，給定前期高杠桿帶來的系統性金融風險隱患尚未得到有效化解以前，未來“資金空轉”情形再現的概率極低，這也就意味著未來資本市場的繁榮很難再由資金面寬松來驅動，而更依靠實體經濟提供基本面的支撐，這就需要非國企能有較好的投資回報率水平。因而，從維持國內資金留在國內以免沖擊外匯儲備穩定性的角度看，一方面，政府需要繼續以可信的做法加大對私有財產產權的保護力度，增強國內企業家對國內法治環境穩定的信心；另一方面，無論是產業資金和資本市場資金，其指向的都是要求實體經濟的基本面要有可靠的支撐。

   給定外部壓力持續存在，以及政府不再啟動再重啟前期屢試不爽的“房地產+基建”驅動增長模式這兩個大背景，未來國內宏觀經濟兩個較大的考驗是國內就業問題和人民幣匯率、外匯儲備穩定的問題，歸根結底看，這兩個層面的考驗指向的都是非國企的可持續經營和盈利的問題。因而，在外部市場的增量拓展尤其是優質市場的增量擴張空間有限時，對國內存量層面的資源要素稟賦市場進行積極的改革，對于提高市場的投資回報率預期可能至關重要。

3.宏觀經濟金融政策：逐步適應性調控

   相比于2018年以前，政府層面更清醒地意識到現有增長模式的不可持續（基于自然資源環境、金融風險的不可持續性，以及人口、全球化等紅利因素逐步消退的考量）。中興事件爆發以后，尤其是今年的華為事件，深刻反映出美國依靠自身高新技術產業優勢，破壞產業鏈全球分工的時代大勢。政府層面更是空前深刻地意識到缺乏非對稱制衡發達國家在高端產業關鍵技術領域壟斷優勢的弊端，因而，打破過去路徑依賴的增長模式，推動國內產業轉型及部分核心技術領域的突破，其緊迫性進一步凸顯。但客觀來看，2018年以來的相關政策實踐表明，短期內要扭轉前期過度依賴的“房地產+基建”驅動增長模式，難度很大。

   如前所述，去年下半年到今年4月份期間的穩增長刺激政策，讓非金融企業和居民部門的總債務杠桿率水平快速突破前期記錄。而今年以來的房地產熱度未減，根本也是因為前期寬裕的資金短期只能流向“房地產+基建”的系統，才能獲得合理的回報率。因而，給定外部環境持續緊張，預計政策騰挪的空間較去年而言更加有限。

   在當前的內外環境下，逆周期政策的適時發力確實有助于穩住前期增長模式所建立的供求關系。但未來的逆周期穩增長的政策力度有多大，以及能持續走多遠，取決于政府部門如何研判如下兩個問題：其一，近期加劇的外部沖擊是暫時的，還是持久性的變化？這取決于中美談判博弈時，中國如何判斷對方的真實意圖——其主要目的到底是試圖最大化談判利益，還是如對方陣營里強硬派近來反復宣示的那樣，要徹底遏制中國、擊垮中國的技術追趕能力？在此判斷前提之下，未來針對雙邊具體分歧可進一步談判的空間有多大？中國的應對節奏和策略預案是怎樣的？其二，一如果認為外部沖擊會持續存在，在雙方未達成談判之前的僵持階段，國內的非國企部門作為一個整體，是否可以確保其在可持續經營、盈利方面不出現系統性的問題？

   一方面，政府部門如何看待未來的外部變局？如果認為是暫時性的影響（包括僵持一段時間后，本方愿意做出多大程度的讓步來管控外部環境，以及如何評估在己方做出最大的妥協讓步后，對方不會再度改弦更張變本加厲地緊逼），那么，針對近期的總需求不振的問題，可以考慮出臺力度相對更強的逆周期性政策托一托經濟增速。但是，如果預判近期的雙邊緊張會是持續性的（至少是中期維度的持續性），那么，短期的政策力度還要考慮政策彈藥的未來可持續空間，而不能在短期內過度耗盡政策空間。

   另一方面，假定外部環境不好轉，且政府實施必要的逆周期政策做法之后，國內的非國企會不會遭遇整體的生存困難問題？由于逆周期政策的力度需要避免進一步助長前期的增長模式，這意味著政策的力度無法達到以前的狀態。加之由于非發達國家的收入水平和消費習慣，其他國家的市場并非是美國的理想替代市場。因而，一旦緊張狀態持續，給定目前已經出臺、且未來可能繼續出臺的政策措施，未來非國企整體是否可以持續經營？另外，某些極端情況下，不排除未來中美之間的產業鏈出現明顯程度的脫鉤，此時，還需要考慮大量企業部門經營轉型的問題（如何從前期為美國等市場提供產品轉向為其他非發達國家市場提供產品，如何解決中間品依賴美國等問題）。由于這一問題與國內的就業問題、金融系統穩定問題、資本市場基本面、匯率穩定性、資金跨境流動等密切聯系，因而，這可能會是各界未來很長一段時間聚焦關注的問題。

   具體到近期的政策應對方面，為應對國內短期遭遇的需求端困境，從當前的政策做法看，一方面試圖通過向外拓展新的市場來部分緩解。但過去5年的經驗表明，增量推進速度較慢，遠水難解近渴，且這些市場的產品需求結構與原本出口到美國等市場的產品構成并不完全匹配。另一方面，考慮到中國是世界上最大的消費市場，也確實可以嘗試通過挖潛部分國內市場來對沖抵消外部影響。但近期的國內消費數據也顯示，給定社消的趨勢性下行整體特征，國內市場的需求提振空間相對有限。

   我們認為，短期的最適合逆周期政策的組合是：跟隨性的寬貨幣（適度跟隨主要國家的貨幣政策趨勢）+寬財政的做法，通過降低名義融資成本和減稅降費等方式，可能有助于托住經濟。但政策組合的空間主要面臨兩個約束：第*，貨幣寬松的空間面臨來自供給側沖擊的約束，如去年爆發的豬瘟和近期各界熱議的水果漲價等因素，推動物價上漲，以及近期的人民幣匯率貶值壓力。盡管總需求偏弱的情況下，豬瘟和水果等供給側的暫時性沖擊不太可能造成物價持續上漲而制約貨幣政策空間，但其會對貨幣政策寬松程度仍可能產生一定程度的約束。第二，政府的財政赤字率問題，中央政府層面的財政上限空間當前并沒有打開。如果判斷外部的沖擊具有長期性，財政上限空間打開的問題應該早日納入政策考慮范疇。

   考慮到未來外部環境的不確定性可能持續存在，前期穩增長政策推動下，今年一季度的非金融企業和居民部門的債務杠桿率飆升很快，估計進一步出臺大力刺激的政策和針對風險問題的激進做法的可能性都不大。但內外需都呈走弱之勢時，適應性地小幅放松做法是必然之選。從近期的政策看，包括房地產的調控力度弱于年初預期、貨幣政策已經停止明顯收緊、財政政策有望繼續加碼（近日對專項債的用途新規定就是一個例子）。然而，即便打出上述的政策組合拳，我們認為對市場化經營的企業仍然只是“輸血性”的維持，而非“造血性”的支持。

4.政策應對的建議：中流擊水，改革正當其時

   前述的分析表明，百年未有之大變局下，從供給的角度看，部分出口部門企業和前期依附于“房地產+基建”模式的企業同時遭遇不利影響，為這兩類企業提供供應鏈服務的中小企業也可能逐漸被波及。非國企經營難度加大，企業遭遇壓力會影響近期的投資回報率。存量就業崗位的穩定性疊加每年超過1000萬的新增就業壓力，就業問題可能會是近期的一個考驗。緩解短期的就業壓力，既可以通過花大力氣保障非國有企業的可持續經營實現，也可以通過鼓勵國企增加崗位、支持公共服務部門崗位的做法，但如前所述，不同的做法對經濟長期效率的影響是不一樣的。

   我們一貫的分析框架是，前期增長模式下，內部持續存在的金融體系扭曲（股市高估值、房地產泡沫、非金融部門的高債務杠桿）能持續維系，根本在于基于對外匯儲備和人民幣匯率基本穩定的預期，外部資金和內部充裕的資金留在國內市場有利可圖。在國內存量的金融風險問題尚未得到明顯緩釋、金融條件難以如前期那樣大幅寬松時，企業基本面的承壓會對資本市場的繁榮造成拖累。而從中長期角度看，外部技術吸收引進的路徑遭受部分阻斷，企業的未來投資回報率也會部分受到影響。對未來經濟風險的擔憂使得國內實體部門和資本市場資金的避險需求有所上升，人民幣匯率、外匯儲備“防火墻”穩定性的問題可能會是另一個考驗。

   為穩就業而不損壞長期效率，提振國內市場的投資回報率信心，并以實體經濟提供基本面支撐國內金融市場的信心，緩解人民幣匯率貶值和外匯儲備過快流失的風險，都離不開非國企的可持續經營并獲得可觀的收益。歸根結底看，這兩個層面的考驗指向的都是非國企的可持續經營和盈利的問題。

   從政策建議的角度看，支持非國企的可持續經營，主要有如下三種對策：第*，加大融資支持力度緩解經營困境，減稅降費以增厚企業的留存利潤。年初以來政府確實通過多種方式，階段性地緩解了部分非國企的生存困境。但年初以來的政策已經在很大程度上落地，未來雖然還有一定空間，但給定政府支出約束，未來的空間可能并不太大。并且，減稅降費的刺激是結果導向的，其有效的前提是企業的產品或服務能夠有對應的需求市場以維持運營狀態，在企業能存續的基礎上才能有增厚利潤的空間，因而，盡管當前這些做法十分必要，但對于某些已經陷入生存困境的企業，僅限于此可能并不夠。第二，支持其開拓外部的新市場空間，如前所述，由于企業生產的特異性原因，這一做法只能緩解小部分企業的經營問題，且短期難以迅速見效。第三，開放國內市場新的進入領域，為企業拓展產品市場和轉向新的市場提供新的機會，這應該是當前需要著重考慮且有很大潛力空間的領域。中國在上中游的資源要素行業和下游的服務業行業部門，仍有大量的領域有待進一步市場化，對這些領域的進入條件適度放寬，讓產業資本有新的市場投資機會，據此為市場提供相應的就業機會，這一方面有利于提振產業資本留在國內市場的信心，并為資本市場提供企業基本面的業績支撐，進而提升金融資本對國內金融市場的信心。以下分別從短期和中長期的角度，提出相應的政策建議：

   從短期穩定非國企經營的角度看，有必要適度放寬政府的財政負債空間上限以騰挪出繼續為非國企減負的空間。如前所述，進一步的減稅降費是短期最容易起效的支持企業經營、改善企業利潤狀況的措施。但給定政府的公共支出規模和財政赤字率約束，未來進一步減稅降費的空間相對有限。當然，當前政府對于打開財政負債空間十分謹慎，確實有其合理的地方。

   從日本1990年代資產泡沫危機的教訓來看，一旦經濟持續下行，政府即使前期不主動采取積極的財政政策措施予以應對，在未來漫長的衰退期里，政府的財政負債空間也會逐漸被動上升。差別在于，如果早期主動的適度擴張財政負債空間，可能會及時制止經濟下行趨勢以及經濟結構問題的惡化，而被動跟隨式的擴張財政政策則于事無補。另外，一旦政府財政負債空間擴大時，財政支出方面需要提升社保、醫療、教育和養老等方面的公共服務支出占比，以彌補公共服務的歷史欠賬，防止居民在未來收入預期下調以后，因為醫療教育養老等后顧之憂而不敢消費，導致國內總需求的過快萎縮。

   從中長期的角度看，未來國內改革的一個核心環節是堅定推進國企改革，著重推動國企從競爭性產業領域大規模退出，釋放出足夠多的被低效利用的資源要素，讓內外環境劇變下大量進入調整階段的各類非國企，通過更有效地利用這些資源要素來獲得可觀的投資回報率，緩解國內就業和人民幣匯率、外匯儲備穩定性的壓力，并獲得逐步開拓新的國際市場的調整空間。

   站在百年未有之大變局的大背景下，我們認為，一方面需要堅定對外開放步伐，接受各國普遍認可的市場紀律約束，這有助于限制國內的部分利益集團通過制定有利于自身利益的相關制度規則，扭曲國內的市場運行環境，同時，這也可以推動內外市場環境收斂，有助于企業更好走出去開拓新的增量國際市場。另一方面，需要按照前期提出的“競爭中性”原則，針對國內上游資源能源行業和下游有必要設定可量化、可觀測的監管指標，約束存量國企的行業占有率、市場影響力、資產負債規模、金融資金占用規模，防止其在某些領域過度擴張進而擠壓非國企的生存空間；同時，國企改革需要重新回到前期確立的“管資本”原則，設定可供市場檢驗的指標，確立每個階段的國企改革進度，讓其他產業資本有更多的機會進入到當前管制程度較高的領域，如上游的資源、能源、電信行業，以及下游市場潛力巨大的醫療、教育等服務業部門，獲得更為可觀的投資回報率，進而提升自身造血能力，以此增強非國企的經營信心，進而緩解國內就業壓力、人民幣的貶值預期和各界對外匯儲備穩定性的擔憂。

   從政策實踐的角度看，在上中游壟斷行業里引入非國有公司，發揮這些企業的“鯰魚效應”——以非國企較好的經營績效作為國企管理層考核基準，推動同行業國企效率的提升。對于那些運行績效和投入產出效率顯著低于基準的國企，有必要進行大幅改革（包括人員、資金、企業規模等方面），以激勵國企提升效率。與此同時，在市場競爭中生存下來的國企，也可以成為各個行業生產和產品質量的基準，以緩解在監管制度有待完善的當前階段，部分非國企過度追求利潤而無視生產安全、漠視產品質量的問題。

作者：

唐晉榮  中山證券研究所宏觀經濟組主管

李  湛  中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事