LED芯片底部漸行漸近，2019年中有望拐點(diǎn)向上

1、復(fù)盤(pán)LED芯片龍頭企業(yè)，我們得到企業(yè)凈利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)因素，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，主要有營(yíng)收、毛利率，從行業(yè)與公司基本面看，主要有行業(yè)需求增速、供需關(guān)系、公司產(chǎn)銷量、毛利率。

2、受到多重因素影響，18年以來(lái)LED行業(yè)需求增速逐季度下降，上游芯片企業(yè)業(yè)績(jī)普遍低于預(yù)期。

從芯片、封裝、照明、顯示各環(huán)節(jié)的企業(yè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)觀察到下游需求增速放緩，芯片行業(yè)供大于求，價(jià)格大幅下降，但由于成本有較大程度的降低，所以主要龍頭芯片企業(yè)毛利率下降幅度有限。隨著價(jià)格下降、訂單增速下滑，LED行業(yè)內(nèi)和金融機(jī)構(gòu)預(yù)期逐漸降低，當(dāng)前業(yè)內(nèi)部分一線人員較為悲觀，但是因?yàn)槠髽I(yè)自身主動(dòng)降低產(chǎn)能利用率，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對(duì)供需關(guān)系改善起到了一定作用。

3、展望2019年，我們預(yù)計(jì)LED芯片行業(yè)供需關(guān)系將有望逐漸改善，龍頭芯片企業(yè)毛利率或?qū)⒂|底反彈。同時(shí)需求風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。

通過(guò)分析，我們預(yù)計(jì)2019年芯片成本與價(jià)格下降幅度均小于2018年。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研了解，當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)產(chǎn)能利用率會(huì)持續(xù)逐漸下降，19年6月份之前不會(huì)有新產(chǎn)能開(kāi)出，所以供需關(guān)系有望改善。但是由于負(fù)面影響因素的存在，需要注意需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

4、重點(diǎn)公司：

經(jīng)過(guò)本輪行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，LED芯片行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加穩(wěn)定，三安光電和華燦光電兩個(gè)龍頭公司的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，依靠新技術(shù)和新產(chǎn)品研發(fā)，有望在未來(lái)Mini-LED、IR LED、UV LED、植物照明、Micro-LED等新興領(lǐng)域享受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。三安光電和華燦光電也都在半導(dǎo)體領(lǐng)域加大投入，進(jìn)入新的領(lǐng)域，未來(lái)的成長(zhǎng)空間可期，建議關(guān)注。

一、過(guò)去五年LED芯片龍頭的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素（復(fù)盤(pán)）

（一）樣本選取

A股主要的LED芯片企業(yè)有三安、華燦、乾照、澳洋、德豪、聚燦等，我們選取上市時(shí)間5年以上、LED占比較高（80%以上）、規(guī)模較大的企業(yè)作為研究樣本，最后選取三安光電、華燦光電和乾照光電三家企業(yè)。我們重點(diǎn)分析龍頭三安光電，部分?jǐn)?shù)據(jù)用華燦、乾照等公司的數(shù)據(jù)佐證/驗(yàn)證。

（二）以三安光電為例

長(zhǎng)期以來(lái)三安光電一直是國(guó)內(nèi)LED芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額一直保持在30%以上。2016年開(kāi)始公司成為全球最大的LED芯片企業(yè)，目前公司在全球市場(chǎng)的份額達(dá)到18%。

1、營(yíng)收增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素：產(chǎn)銷量、行業(yè)需求

公司營(yíng)收的增長(zhǎng)，直接來(lái)自產(chǎn)銷量的增加。從圖表中我們看到2010年-2017年，三安的營(yíng)收一直保持增長(zhǎng)，同期外延片或芯片產(chǎn)量（用MOCVD投入數(shù)量替代）也基本保持了同步增長(zhǎng)。2013年之前是高增長(zhǎng)（增速80%以上），之后公司營(yíng)收與產(chǎn)能年增速在20%左右。

各年的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)需要滿足的條件是：銷量增速大于產(chǎn)品價(jià)格下降幅度。產(chǎn)品價(jià)格上漲并不多見(jiàn)，從三安集團(tuán)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，只有個(gè)別年份價(jià)格小幅反彈（其中也有公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的平均價(jià)格上漲），大部分年份LED芯片和外延片的價(jià)格是逐年下降的，年均降幅達(dá)到15%。

所以公司能夠在產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降的背景下保持營(yíng)收多年正增長(zhǎng)，背后的原因是行業(yè)需求高增長(zhǎng)。LED產(chǎn)業(yè)自2008年金融危機(jī)之后開(kāi)始在中國(guó)呈現(xiàn)快速發(fā)展，芯片國(guó)產(chǎn)化先后在照明、背光源、顯示屏等幾個(gè)主要領(lǐng)域發(fā)生和完成。上游芯片環(huán)節(jié)因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)周期和價(jià)格波動(dòng)劇烈，增速呈現(xiàn)周期性變化；下游應(yīng)用總體是一個(gè)由高增速向中低增速變化的趨勢(shì)。

2014年以后，背光源市場(chǎng)滲透率趨于飽和，產(chǎn)值規(guī)模開(kāi)始萎縮（量不能補(bǔ)價(jià)）；照明市場(chǎng)邊際滲透率逐漸攀升至70%較高水平，規(guī)模增速維持在10%以內(nèi)；LED顯示屏行業(yè)由于小間距的爆發(fā)而快速增長(zhǎng)，小間距市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)50%以上，LED整個(gè)顯示市場(chǎng)規(guī)模增速接近30%；其他細(xì)分市場(chǎng)，汽車照明、紫外LED、植物照明等雖然增速可觀但是規(guī)模還不夠大，對(duì)行業(yè)拉動(dòng)不明顯，所以LED整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模增速近幾年降至20%以下，增速呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)性。

2、營(yíng)收、毛利率是驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)變動(dòng)的主因，背后邏輯是行業(yè)需求增長(zhǎng)、供求關(guān)系

2010年以來(lái)，三安光電的營(yíng)收與扣非凈利潤(rùn)兩者增速保持了較好的同步性，2010、11年為高增長(zhǎng)（均在80%以上），12年?duì)I收高增長(zhǎng)（92.5%）但是凈利潤(rùn)增速僅有18.9%，原因是銷售毛利率從2011年的42.3%大幅降至2012年的26.8%（為公司上市以來(lái)年度最低毛利率）。2013年以后二者走勢(shì)基本同步，且多數(shù)年份（16年除外）扣非凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，原因有兩方面：一是毛利率持續(xù)上升，二是期間費(fèi)用率下降。2016年因?yàn)槊氏陆祵?dǎo)致扣非凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速。

前面已經(jīng)表述過(guò)2010年以來(lái)行業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)推動(dòng)了三安的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)和營(yíng)收增長(zhǎng)。產(chǎn)品價(jià)格的長(zhǎng)期下降并未導(dǎo)致毛利率長(zhǎng)期大幅下降，主要是因?yàn)槌杀疽苍诳焖傧陆怠Ｃ实牟▌?dòng)主要反應(yīng)供求關(guān)系和行業(yè)景氣度。

3、毛利率背后：多個(gè)因素決定成本，供求關(guān)系影響價(jià)格

LED芯片企業(yè)毛利率的影響因素較多，最終作用到價(jià)格與成本端來(lái)體現(xiàn)。決定產(chǎn)品成本的因素有設(shè)備折舊、生產(chǎn)效率、材料成本、光效和良率等。

LED芯片行業(yè)屬于資產(chǎn)較重的行業(yè)，產(chǎn)線設(shè)備種類非常多，包括生產(chǎn)、測(cè)試、分選等幾十款設(shè)備。2010年以前，建一條LED外延片+芯片生產(chǎn)線，90%的設(shè)備需要進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)化率不足10%。如今建一條相同的產(chǎn)線，超過(guò)50%的設(shè)備可以實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。一些重要設(shè)備與核心設(shè)備如MOCVD、PVD、激光劃片機(jī)、蝕刻機(jī)等都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)產(chǎn)化意味著大幅降低成本。

設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，從輔助設(shè)備到部分核心設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率逐漸提升，企業(yè)每一次擴(kuò)產(chǎn)，采購(gòu)設(shè)備成本都會(huì)有較大程度的下降。

正是由于2017年下半年至今國(guó)產(chǎn)MOCVD設(shè)備開(kāi)始大量使用，帶來(lái)短期內(nèi)設(shè)備折舊成本的大幅降低、MO源與氣體等材料的節(jié)省，與芯片光效提升一起推動(dòng)了最近一年芯片成本的降低，所以雖然芯片價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下降，但是芯片企業(yè)的毛利率并沒(méi)有顯著下降。當(dāng)然這也與芯片企業(yè)采取穩(wěn)定毛利率的策略有關(guān)系，降價(jià)幅度不是很大，但是會(huì)堆積較多庫(kù)存。側(cè)面反映了定價(jià)權(quán)向龍頭企業(yè)集中。

而且從過(guò)去幾年來(lái)看，2010年至今，雖然芯片價(jià)格總體保持下降趨勢(shì)（年均下降15%），但是主要芯片企業(yè)的毛利率趨勢(shì)是平穩(wěn)的（雖然呈現(xiàn)一定周期波動(dòng)性），主要得益于成本的下降（包括生產(chǎn)效率提升從而設(shè)備折舊下降、采用新設(shè)備提高材料利用率，研發(fā)投入使得光效提升等）。

產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，除了成本因素的影響以外，還受到供需關(guān)系的較大影響。LED銷售方式主要是直銷，定價(jià)方式并非成本加成，價(jià)格受到供求關(guān)系影響波動(dòng)較大。所以LED芯片行業(yè)的毛利率呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性，背后反映的是供求關(guān)系。

LED芯片行業(yè)的需求總體呈現(xiàn)波動(dòng)式增長(zhǎng)，但是增速已經(jīng)由50%以上的高增長(zhǎng)過(guò)渡到10%左右的低增速階段。細(xì)分板塊中的新興領(lǐng)域一般是高速增長(zhǎng)，比如2012年之前的各類背光市場(chǎng)、13-14年的照明市場(chǎng)、15年至今的小間距顯示市場(chǎng)。高增長(zhǎng)之后提高了基數(shù)，增長(zhǎng)逐漸放緩。

供給方面，國(guó)內(nèi)LED芯片行業(yè)先后經(jīng)歷了三輪集中擴(kuò)產(chǎn)，10-12年是范圍和幅度最大的一波擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)非常多（政府補(bǔ)貼面向幾乎所有LED企業(yè)），產(chǎn)能釋放造成嚴(yán)重過(guò)剩，造成很多企業(yè)最后虧損倒閉；14-15年也有一波上市企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，新產(chǎn)能釋放后造成階段性供大于求；從2017年開(kāi)始預(yù)計(jì)持續(xù)到2020年底的擴(kuò)產(chǎn)算是國(guó)內(nèi)第三波擴(kuò)產(chǎn)，但是時(shí)間集中度不如以往，持續(xù)時(shí)間比較久，主要企業(yè)趨于保守、謹(jǐn)慎（雖然公布的計(jì)劃都很宏偉，落實(shí)起來(lái)大部分進(jìn)度低于預(yù)期）。每一波擴(kuò)產(chǎn)背后的動(dòng)力都是企業(yè)看好市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，對(duì)預(yù)期非常樂(lè)觀，計(jì)劃提升自己的市場(chǎng)份額。產(chǎn)能一旦釋放，會(huì)造成階段性產(chǎn)能過(guò)剩，毛利率下滑。隨著需求的增長(zhǎng)，產(chǎn)能被消化，企業(yè)毛利率逐漸企穩(wěn)，甚至個(gè)別型號(hào)的產(chǎn)品供不應(yīng)求出現(xiàn)漲價(jià)。

2017年以來(lái)，這一波擴(kuò)產(chǎn)與前兩次不同之處在于：

第*、本次擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、產(chǎn)能釋放較緩，雖然擴(kuò)產(chǎn)體量較大，但是每年新增產(chǎn)能幅度不大；

第二、本次擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量少，市場(chǎng)份額繼續(xù)向龍頭領(lǐng)先企業(yè)集中；

第三、本次擴(kuò)產(chǎn)的幾乎所有芯片企業(yè)都傾向于優(yōu)先采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備降低成本。

所以本次擴(kuò)產(chǎn)至今，一是并未出現(xiàn)以往的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，雖然需求端受到貿(mào)易戰(zhàn)、匯率波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、投資下降等因素影響；二是龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)增強(qiáng)，沒(méi)有顯著的價(jià)格戰(zhàn)，雖然產(chǎn)品價(jià)格有顯著下降，同時(shí)成本也大幅下降，我們看到采購(gòu)新設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)的龍頭企業(yè)毛利率并未大幅下降，沒(méi)有出現(xiàn)以犧牲毛利率和公司業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)的價(jià)格戰(zhàn)。

預(yù)計(jì)這一波擴(kuò)產(chǎn)會(huì)持續(xù)到2020年，擴(kuò)產(chǎn)期間以及未來(lái)幾年的行業(yè)供求狀況、競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)如何演繹？龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)彈性如何？后面章節(jié)繼續(xù)分析。

二、本輪擴(kuò)產(chǎn)期間行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的分析（2017-2019）

（一）供求關(guān)系先差后好，新產(chǎn)能釋放會(huì)低于預(yù)期

1、多重因素壓制需求，需求量增速依然可觀

2017年是LED行業(yè)需求增速較高的一年，照明、顯示等主要細(xì)分領(lǐng)域增速可觀。帶動(dòng)上游LED芯片行業(yè)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)29%的較高增速。2018年初，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2018年需求會(huì)有20%增長(zhǎng)。

但是2018年二季度開(kāi)始，我們逐漸看到了宏觀經(jīng)濟(jì)與投資數(shù)據(jù)不及預(yù)期、中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸加碼、匯率波動(dòng)加劇，這些因素影響了LED行業(yè)的需求。中下游企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，傳導(dǎo)至上游影響了芯片企業(yè)的出貨和銷售，惡化了LED芯片的供求狀況，加速LED芯片產(chǎn)品的價(jià)格下降。

從A股主要LED企業(yè)的季度營(yíng)收增長(zhǎng)情況來(lái)看，上游芯片6家樣本企業(yè)（三安、華燦、乾照、德豪、聚燦、澳洋）的營(yíng)收增速三季度幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，上半年增速也相對(duì)較低，主要原因是芯片價(jià)格降幅較大，以及下游需求增速緩慢；中游的封裝和下游的照明增速也不及預(yù)期；只有下游的LED顯示依然處于高增速，龍頭利亞德因?yàn)楣こ填悩I(yè)務(wù)營(yíng)收快速下滑對(duì)樣本企業(yè)數(shù)據(jù)影響較大，剔除利亞德?tīng)I(yíng)收數(shù)據(jù)以后，行業(yè)增速非常可觀，但是受貿(mào)易戰(zhàn)影響，增速還是有一定程度下降。

面對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)因素，以及LED芯片價(jià)格持續(xù)下降、LED多數(shù)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，市場(chǎng)主動(dòng)調(diào)整了對(duì)LED需求的增速預(yù)期，全年LED增速比2017年顯著下滑幾乎已成事實(shí)。

我們選取的6家樣本芯片企業(yè)產(chǎn)能占到國(guó)內(nèi)的77%，具有較強(qiáng)的代表性。18年1-9月6家樣本芯片企業(yè)的營(yíng)收增速同比增長(zhǎng)5.57%，考慮到18年Q4可能維持0附近的低增速，我們預(yù)計(jì)2018年全年國(guó)內(nèi)LED芯片產(chǎn)值增速在5%左右，估計(jì)2018年比2017年LED芯片（折算到外延片）加權(quán)價(jià)格下降10-15%，所以從需求量的角度看，2018年LED外延片需求量增速應(yīng)該在15-20%。

展望2019年，可能的負(fù)面因素有：

1， 貿(mào)易戰(zhàn)有可能繼續(xù)對(duì)行業(yè)施加影響，1月1日開(kāi)始關(guān)稅稅率將再次上提；

2， 19年GDP增速可能相較18年略有下降；

3， 匯率可能繼續(xù)大幅波動(dòng)，影響出口。

同時(shí)，2019年也可能會(huì)有一些積極的因素：

1， LED技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，各類原有產(chǎn)品都會(huì)受益技術(shù)進(jìn)步而升級(jí)，附加值提升，促進(jìn)LED照明市場(chǎng)需求；

2， MiniLED（RGB和背光）出貨量會(huì)大幅增加，有希望形成一定規(guī)模；

3， 小間距LED市場(chǎng)的增速依然可觀，價(jià)格逐漸下降有望沖抵關(guān)稅上調(diào)以及打開(kāi)更大市場(chǎng)；

4， 照明需求在2018年低增長(zhǎng)、低基數(shù)的基礎(chǔ)上，有可能受益19年基建投資加碼而實(shí)現(xiàn)增速反彈；

5， 中下游企業(yè)庫(kù)存較低，如果下游景氣，有希望出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存，從而拉動(dòng)上游芯片企業(yè)出貨。

綜合考慮以上因素，我們預(yù)計(jì)2019年LED外延片需求量增長(zhǎng)20%左右，比2018年的增速15-20%略好。

2、產(chǎn)能增速可控，釋放節(jié)奏是關(guān)鍵

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年隨著芯片企業(yè)三安和華燦的持續(xù)產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能逐漸過(guò)剩。2018年，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能的增加集中在上半年，主要是大廠的產(chǎn)能繼續(xù)釋放，但是由于需求不及預(yù)期，從而供求關(guān)系沒(méi)有很好地改善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研了解，2019年，6月份之前不會(huì)有新產(chǎn)能開(kāi)出，而且目前多家芯片企業(yè)在降低產(chǎn)能利用率，所以從18年Q4到2019年Q2芯片供給量是下降的。預(yù)計(jì)19年新建產(chǎn)能從三季度開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)（若投產(chǎn)順利），所以我們預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度供需關(guān)系逐漸向好，除非需求端大幅低于預(yù)期。

從當(dāng)前各家芯片企業(yè)的中期產(chǎn)能規(guī)劃以及我們草根調(diào)研走訪企業(yè)，我們得到了持續(xù)至2020年的擴(kuò)產(chǎn)數(shù)據(jù)，因?yàn)榻?jīng)歷這一波擴(kuò)產(chǎn)之后，行業(yè)內(nèi)的格局更加穩(wěn)定：政府補(bǔ)貼逐漸退出，幾乎再也沒(méi)有新進(jìn)入者，落后企業(yè)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步被壓縮，被迫退出競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)行業(yè)成本大幅下降至新低水平，2-3家龍頭企業(yè)兼具技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，占據(jù)國(guó)內(nèi)70%以上的市場(chǎng)份額，3-5家中小芯片企業(yè)在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)發(fā)揮自己的特色技術(shù)或者管理水平、繼續(xù)占有一席之地，其余芯片企業(yè)由于技術(shù)水平、管理水平、規(guī)模問(wèn)題等原因或?qū)㈦y以生存下去。

從目前行業(yè)的庫(kù)存狀況來(lái)看，中下游企業(yè)中只有LED顯示板塊庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在下降，封裝和照明多數(shù)企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加。上游芯片企業(yè)庫(kù)存高企，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著上升。

中小芯片企業(yè)毛利率下滑明顯，三季度部分芯片企業(yè)毛利率已為負(fù)值（聚燦光電Q3毛利率為-2.8%）。這些因素將促使多數(shù)芯片企業(yè)下調(diào)產(chǎn)能利用率（稼動(dòng)率），降價(jià)去庫(kù)存，放緩新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度，等待需求逐漸增長(zhǎng)消化產(chǎn)能。2018Q4芯片價(jià)格可能繼續(xù)下調(diào)，落后企業(yè)的毛利率可能將繼續(xù)挑戰(zhàn)新低，預(yù)計(jì)2018年四季度到19年上半年，隨著芯片價(jià)格降至落后企業(yè)的現(xiàn)金成本附近，以及春節(jié)前后部分一線作業(yè)員流失，這部分企業(yè)的稼動(dòng)率會(huì)快速下降（目前行業(yè)內(nèi)芯片企業(yè)的稼動(dòng)率已經(jīng)在逐漸下降），對(duì)供需關(guān)系的改善起到積極作用。

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年隨著芯片企業(yè)三安和華燦的持續(xù)產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能逐漸過(guò)剩。2018年，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能的增加集中在上半年，主要是大廠的產(chǎn)能繼續(xù)釋放，但是由于需求不及預(yù)期，從而供求關(guān)系沒(méi)有很好地改善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研了解，2019年6月份之前不會(huì)有新產(chǎn)能開(kāi)出，而且目前多家芯片企業(yè)在降低產(chǎn)能利用率，所以從18年Q4到2019年Q2芯片供給量是下降的。預(yù)計(jì)19年新建產(chǎn)能從三季度開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)（若投產(chǎn)順利），所以我們預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度供需關(guān)系逐漸向好，除非需求端大幅低于預(yù)期。

（二）芯片龍頭企業(yè)毛利率有望觸底

1、19年芯片成本下降幅度料將小于18年下降幅度

從2017年擴(kuò)產(chǎn)的三安、華燦和澳洋順昌季度毛利率數(shù)據(jù)我們觀察分析到，雖然產(chǎn)品價(jià)格最近一年大幅下降（2018年Q3的芯片價(jià)格比2017年Q4低30%，折算到外延片各家降幅程度不同，大約下降15%左右），但是這幾家企業(yè)的毛利率并未大幅下滑，原因還是國(guó)產(chǎn)新設(shè)備大規(guī)模的使用帶來(lái)的成本下降，包括設(shè)備折舊降低、材料利用率提升以及技術(shù)進(jìn)步等。

那么未來(lái)一段時(shí)間LED芯片成本是否會(huì)繼續(xù)大幅下降呢？

從行業(yè)最近投產(chǎn)的新產(chǎn)能角度來(lái)看，2019年新投產(chǎn)能，相比較2017-2018年這一波新產(chǎn)能，設(shè)備差異不大，設(shè)備折舊和對(duì)材料的節(jié)省方面帶來(lái)的邊際成本下降空間有限，但是可以依靠低成本新產(chǎn)能對(duì)舊設(shè)備、舊產(chǎn)能形成倒逼、逐漸淘汰；

從新投產(chǎn)的企業(yè)來(lái)看，將先后有乾照、華燦、三安等企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，新產(chǎn)能投產(chǎn)會(huì)繼續(xù)降低各家企業(yè)的成本（都有一些舊設(shè)備，各家舊設(shè)備占比有差異但是占比都會(huì)下降）。但是從降低的幅度來(lái)看，由于19年各家新擴(kuò)產(chǎn)比例都低于17-18年擴(kuò)產(chǎn)比例，所以因設(shè)備折舊引起的成本降低幅度將較小。

2、19年芯片價(jià)格降幅有望收窄

成本更低的新產(chǎn)能是芯片企業(yè)之間進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)的有力武器之一，毛利率越高，可以承受的價(jià)格下降幅度越大。只是是否一定要采取價(jià)格戰(zhàn)，要看各家企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)和自身情況進(jìn)行的決策。逐級(jí)、較快降價(jià)，有利于落后產(chǎn)能和企業(yè)的退出，龍頭企業(yè)的毛利率和業(yè)績(jī)保持一定穩(wěn)定性；進(jìn)行大幅度、快速降價(jià)，終端市場(chǎng)需求的價(jià)格彈性不大（而且客戶會(huì)預(yù)期芯片持續(xù)降價(jià)從而放慢采購(gòu)速度），由于龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額大，對(duì)自身短期業(yè)績(jī)影響太大，不一定是企業(yè)*佳的選擇。

從當(dāng)前行業(yè)供求狀況來(lái)看，一方面，需求在逐漸增長(zhǎng)（下半年增速放緩），另一方面，行業(yè)產(chǎn)能利用率在下降。18年三季度以來(lái)，芯片價(jià)格下降幅度在縮小，反映了行業(yè)供需關(guān)系變化邊際上的改善，但狀態(tài)還是供大于求。我們預(yù)計(jì)19年二季度以后芯片價(jià)格將逐漸趨于穩(wěn)定，具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)毛利率有望觸底回升。

三、重點(diǎn)公司

（一）三安光電

1.三安作為技術(shù)領(lǐng)先的LED企業(yè)，有望繼續(xù)受益新興應(yīng)用領(lǐng)域（MiniLED、VCSEL、LD等）的發(fā)展，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

三安是全球最大的LED外延片和芯片生產(chǎn)企業(yè)，技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際一流。公司先后受益于LED背光、照明、顯示等細(xì)分領(lǐng)域的爆發(fā)，業(yè)績(jī)獲得高速發(fā)展。公司已經(jīng)在多個(gè)子領(lǐng)域進(jìn)行投資、研發(fā)，與國(guó)際大廠合作布局，后續(xù)有望在IR LED、UV LED、植物照明、VCSEL、汽車LED大燈、MiniLED、MicroLED等市場(chǎng)繼續(xù)受益，享受業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2.三安的市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升，技術(shù)領(lǐng)先享受超額利潤(rùn)

傳統(tǒng)LED（照明、背光、顯示）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸穩(wěn)定來(lái)下，三安龍頭地位穩(wěn)固，銷售毛利率和扣非凈利潤(rùn)率在行業(yè)內(nèi)多年持續(xù)穩(wěn)定、領(lǐng)先，反映的是公司技術(shù)水平、管理水平以及規(guī)模等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)公司的市場(chǎng)份額將有望進(jìn)一步提升。尤其是2019年底開(kāi)始行業(yè)內(nèi)將從4英寸逐漸向6英寸技術(shù)邁進(jìn)，技術(shù)領(lǐng)先的三安有望率先普及6英寸，大幅降低成本和提高毛利率，領(lǐng)先同行享受超額利潤(rùn)。

3.公司憑借化合物半導(dǎo)體技術(shù)進(jìn)入新的應(yīng)用領(lǐng)域，RF和功率器件市場(chǎng)空間巨大

LED芯片行業(yè)屬于技術(shù)推動(dòng)的成長(zhǎng)行業(yè)，核心技術(shù)為GaN/GaAs/SiC等化合物半導(dǎo)體的MOCVD外延層生長(zhǎng)技術(shù)和芯片工藝。基于此技術(shù)的有三大類產(chǎn)業(yè)方向：化合物薄膜太陽(yáng)能電池、LED（以及LD、VCSEL等）光電器件、RF與功率微電子器件。觀察全球化合物半導(dǎo)體晶圓大廠，各家企業(yè)都會(huì)選擇以上三者中的1-2個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行深耕。IQE、全新光電、穩(wěn)懋都在光電器件和RF功率微電子領(lǐng)域領(lǐng)先全球。國(guó)內(nèi)在RF功率微電子領(lǐng)域?qū)嵙^弱，尤其是晶圓和芯片制造環(huán)節(jié)。在化合物半導(dǎo)體制造領(lǐng)域深耕多年的三安進(jìn)入RF功率微電子這一領(lǐng)域再合適不過(guò)。

當(dāng)前階段三安集成工作重心是技術(shù)研發(fā)、以及適當(dāng)規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)，以增加研發(fā)和流片機(jī)臺(tái)數(shù)量，提高研發(fā)效率。無(wú)論三安集成定位于專業(yè)代工還是IDM，核心競(jìng)爭(zhēng)力都是技術(shù)。從當(dāng)前三安集成的管理、招聘、產(chǎn)線建設(shè)等方面來(lái)觀察，我們認(rèn)為公司走在一條正確的道路上。過(guò)去幾個(gè)季度，三安集成有了一定的營(yíng)業(yè)收入，專利布局也已經(jīng)開(kāi)始。三安在GaN、GaAs、InP、SiC等材料和HBT、pHEMT甚至BiHEMT等工藝方面持續(xù)研發(fā)投入，將來(lái)有望能夠厚積薄發(fā)，在新的領(lǐng)域取得持續(xù)成長(zhǎng)。

（二）華燦光電

1.華燦LED技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，躋身全球第*梯隊(duì)

華燦是全球前三大的LED外延片和芯片生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)過(guò)近幾年的技術(shù)突破和產(chǎn)能擴(kuò)大，已經(jīng)躋身全球第*梯隊(duì)。近兩年公司受益于LED顯示市場(chǎng)的快速發(fā)展，業(yè)績(jī)獲得高速增長(zhǎng)。公司也在多個(gè)子領(lǐng)域進(jìn)行投資、研發(fā)，與國(guó)際大廠合作，后續(xù)有望在IR LED、VCSEL、MiniLED、MicroLED等市場(chǎng)繼續(xù)受益，享受業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2.華燦完成產(chǎn)品升級(jí)，市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升

華燦根據(jù)市場(chǎng)需求變化趨勢(shì)，三季度對(duì)產(chǎn)品線進(jìn)行升級(jí)，從鋁電極LED為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸切換為金電極LED為主，提升產(chǎn)品附加值。當(dāng)前細(xì)分應(yīng)用市場(chǎng)中小間距顯示發(fā)展速度最快，公司相應(yīng)芯片產(chǎn)能占比高（30%以上），受到市場(chǎng)需求拉動(dòng)較明顯。未來(lái)公司義烏二期將逐漸投產(chǎn)，鞏固公司的市場(chǎng)份額并進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.華燦加大對(duì)美新半導(dǎo)體的投資，加快新產(chǎn)品推出速度

美新半導(dǎo)體是一家專注于MEMS傳感器設(shè)計(jì)研發(fā)與銷售的企業(yè)，模式類似Fab-lite。主要產(chǎn)品是加速度計(jì)、地磁傳感器和流量傳感器，下游應(yīng)用于消費(fèi)電子和汽車領(lǐng)域，客戶包括三星、OPPO、福特、通用等，美新銷售凈利率約40%，2018年上半年并入華燦光電。華燦后續(xù)將加大對(duì)美新半導(dǎo)體的投入力度，促進(jìn)新技術(shù)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。美新18-20年的業(yè)績(jī)承諾為1.1/1.3/1.8億元凈利潤(rùn)。