KKR入主雷士照明 布局回歸A股

   10月31日，雷士照明發布公告，與KKR股權交易協議獲得港交所通過，即將召開股東特別大會。根據此前簽訂得協議，KKR與雷士照明達成戰略合作并以約7.94億美元股權對價收購雷士中國多數股權。交割完成后，KKR將持有雷士中國70%的股權，雷士照明將持有剩余30%股權并獲得約6.58億美元的現金對價。

   雷士照明是中國領先的照明產品供貨商，本次出售的中國業務包括在內地市場生產、銷售及分銷商業照明產品及家居照明產品以及電子商務業務。出售事項之后，公司留下的業務包括：中國保留業務、中國ODM業務、國際業務。本次交易雙方還約定，公司有權在交割日之后的第二年推薦A股上市計劃。若KKR在現有交易基礎上產生至少18%的年化內部收益率（稅后），則KKR應批準計劃并提供配合。

   雷士照明的大股東是A股上市公司德豪潤達，2019年中報顯示德豪潤達持有雷士照明20.59%的股權，為第*大股東。分拆之前，雷士照明市值長期在20-35億元范圍內波動，PE長期維持在10倍以下。對比A股上市公司，截止10月30日，家用電器行業的PE中位值為19.49倍，同業公司中家居照明龍頭歐普照明的PE為20.79倍，港股上市與A股上市的估值差距不言而喻。此次業務分拆出售，或是公司曲線謀求A股上市的重要布局。假如分拆之后的雷士中國成功回歸A股，對雷士照明本身的市值會有較大的抬升效果，對KKR、雷士照明及德豪潤達來說會形成三贏的局面。

圖：雷士照明港股估值情況

數據來源：wind

核心資產分拆 收入增速連創新高

   本次分拆出來的雷士照明中國業務是港股公司的核心資產。

   大陸地區渠道優勢明顯，收入占比達67%。根據公司2019年半年報的披露，雷士照明在中國大陸擁有34個獨家區域經銷商，共計開發2700余家專賣店，省會城市覆蓋率為100%，地級城市覆蓋率接近93%，渠道優勢十分明顯。公司收入的主要來源也是中國大陸。2019年中報顯示大陸地區實現收入17.97億元，占到公司收入總計的67%。

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   商業照明領域的龍頭企業，家居照明協同發展。雷士照明主營業務產品涉及LED室內、商業、辦公、建筑、工業、光源電器、家居等領域，以商業照明領域的應用為主。作為商業照明領域的龍頭企業，公司的商照產品及解決方案曾應用于多個重大事件及著*工程，比如2008年北京奧運會、2010年上海世博會、杭州G20峰會、港珠澳大橋等。

   公司擁有著*的品牌、廣泛的銷售渠道網絡和扎實的技術研發實力，產品占據國內及國際中高端市場。2019年中報收入同比增長37.11%，收入增速自2016年以來連創新高，利潤也逐步回升。其中LED照明產品收入占集團銷售總收入的90%左右，是公司收入增長的重要驅動力。

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   行業方面，LED照明技術已經成熟，全球LED照明市場規模快速擴大，已經由2009年的17.50億美元擴展至2017年的551億美元，年均復合增速54%;滲透率方面，LED照明正快速實現對傳統照明產品的替代，全球LED照明滲透率已經由2009年的1.5%快速提升至2017年的36.7%。

   供給端，隨著國外企業退出、行業整合加劇， LED照明產業集中度穩步提升，行業呈現大者恒大的局面。通過對比LED照明行業的上市公司2018年全年的營業收入發現，大部分的公司收入已經邁入了20億元的關口。收入增速來看，除去規模較小的光莆股份，基本上是收入規模越大的增速越快。

   需求端，受益于宏觀層面的重視， LED 景觀照明得到越來越快的發展。受惠于國家相關政策的推出以及上述重大活動的帶動，景觀亮化工程近幾年被大幅提上日程，甚至嫣然成為各地規劃部門眼中的標配。近期多重利好更是助力景觀照明行業集中爆發，基礎設施建設、城市夜游經濟、特色小鎮、一帶一路、 PPP 等的發展是行業快速增長的重要推手。近年來，各大城市層出不窮的燈光秀表演就是景觀照明發展的有力證明。

雷士中國回歸A股可實現三方共贏

   假如分拆之后的雷士中國回歸A股，估值情況如何？下面提供兩個估值參考標準。

   其一，根據公司和KKR簽訂的協議，KKR必須同意A股上市計劃的條件是在目標公司在100%權益對價55.59億的基礎上年化內部收益達到18%。假設分拆出來的雷士中國在2年內上市，則KKR無條件同意的市值為77.4億元。

   其二，根據雷士照明披露的估值報告，分拆出來的雷士中國2018年收入為32.87億元，凈利潤為3.55億元。對比同業利潤規模相當的A股上市公司陽光照明和佛山照明，分拆出來的雷士中國合理市值在60億左右，高于港股公司雷士照明*新的市值46.5億元。

表：可比公司估值情況

   基于回歸A股的估值分析，未來或將實現三方共贏局面。對于KKR來說，回歸A股有望實現較好的財務回報。對于港股上市公司來說，兩年后KKR無條件同意分拆的雷士中國上市的條件是市值超過77.4億元，該部分資產中港股公司保留的30%權益對應的市值為23.22億元，再加上雷士照明保留的國際業務部分，有助于雷士照明擺脫當前的港股市值困境。

   對于德豪潤達來說，短期來看，本次交易之后雷士照明擬派發不少于每股0.9港元的特別股息，根據其當前的持股數量和參考的匯率計算，德豪潤達將獲得不少于7億元人民幣的股息收益，或將有助于德豪潤達在2019年摘帽成功。在此前，德豪潤達曾公布重大資產重組方案收購雷士照明中國業務。所以長期來看，若回歸A股的雷士中國繼續裝入德豪潤達，將進一步增厚上市公司利潤，帶來市值提升。即使分拆的資產單獨上市，也會同步帶動港股雷士照明市值提升，進一步帶來德豪潤達長期股權投資的賬面價值提升。

   雷士照明此次分拆出售優質業務獲得交易所通過，雙方的戰略合作已取得實質性進展。未來分拆出來的雷士照明資產可以單獨謀求A股上市，這對于公司本身來說或許是一條更佳的戰略發展路徑，KKR、雷士照明、德豪潤達三方共贏的局面或可期待。