8月21日，去年虧損高達(dá)3億元的雷士照明（2222.HK）發(fā)布2019年中期業(yè)績(jī)預(yù)告，其當(dāng)期凈利潤(rùn)增幅預(yù)計(jì)達(dá)到300%。去年同期，雷士照明凈利潤(rùn)9200萬(wàn)元人民幣，粗略計(jì)算，上半年雷士照明凈利潤(rùn)在3.6億元左右。

   上市公司將利潤(rùn)增長(zhǎng)首先歸結(jié)為電商和國(guó)際業(yè)務(wù)的提升，但隨后指出，上半年因出售附屬公司，錄得7.6億元人民幣處置收入和應(yīng)收賬款減值損失5.6億元。大幅非經(jīng)常性損益下，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利情況，仍是未知數(shù)。

   不過(guò)，雷士照明國(guó)際業(yè)務(wù)究竟改善幾何，似乎已經(jīng)不再重要。一周前，隨著*ST德豪（002005.SZ）的退出和美國(guó)私募財(cái)團(tuán)KKR的進(jìn)入，圍繞雷士照明最為核心的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的重組案，終于塵埃落定。

   根據(jù)計(jì)劃，雷士照明將對(duì)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)打包并成立目標(biāo)公司，KKR以向雷士照明支付46億元人民幣現(xiàn)金為代價(jià)，獲得目標(biāo)公司70%股權(quán)，而雷士照明通過(guò)增發(fā)方式獲得目標(biāo)公司30%、估值約為9.6億元人民幣的股權(quán)，涉及總價(jià)款高達(dá)56億元。完成后，雷士照明將不再并表中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)。

   與KKR的巨額交易下，是一場(chǎng)暴風(fēng)雨的臨近。

   雷士照明曾經(jīng)是國(guó)內(nèi)LED照明應(yīng)用領(lǐng)域龍頭企業(yè)，2010年登陸港交所。但隨后，激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)在這家明星公司中接連上演，控制權(quán)幾度易手。2014年，以西式小家電代工起家的A股公司德豪潤(rùn)達(dá)（即*ST德豪）贏得了最終勝利，通過(guò)資本運(yùn)作強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入LED行業(yè)的王冬雷成為新的掌門人。

   當(dāng)年那起被稱為打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的“聯(lián)姻”，最終卻讓德豪潤(rùn)達(dá)和雷士照明雙雙陷入危機(jī)——德豪潤(rùn)達(dá)激進(jìn)并購(gòu)下連續(xù)虧損，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，王冬雷本人因爆倉(cāng)被司法凍結(jié)股權(quán)；雷士照明業(yè)績(jī)則止步不前，丟掉龍頭寶座，股價(jià)連續(xù)腰斬。坐擁港股和A股兩家上市公司的五年后，雷士照明中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)成為了王冬雷唯*盈利資產(chǎn)。

   實(shí)際上，這場(chǎng)交易背后，更值得玩味的是其中附帶的派息條款和回A計(jì)劃。在交易完成后，雷士照明將對(duì)全體股東進(jìn)行高額派息，由于持有上市公司大量股權(quán)，*ST德豪將獲得“救命”收益；而在未來(lái)1至4年，雷士照明打包后的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)則會(huì)努力在A股上市，KKR將借此退出。

   德豪潤(rùn)達(dá)保殼、KKR全身而退、質(zhì)押警報(bào)解除，利用手中所剩不多的核心資產(chǎn)，王冬雷似乎已經(jīng)為雷士和自己的所有問(wèn)題找到了完美答案。

“圍魏救趙”，意在保殼

   在將雷士照明中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)打包出售給KKR后，董事長(zhǎng)王冬雷隨即通過(guò)媒體公開(kāi)發(fā)話，表示雷士照明在港股價(jià)格低迷，做企業(yè)的目的是給股東回報(bào)，但是自己沒(méi)有辦法在港股市場(chǎng)去解決業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)下跌之間的矛盾。現(xiàn)在有投資者愿意用很好的價(jià)錢購(gòu)買，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，所以就選擇了出售。

   但在出售的同時(shí)，雷士照明即將進(jìn)行的特別派息，或許對(duì)于王冬雷來(lái)說(shuō)有著更為重大的意義：其發(fā)家的A股上市公司*ST德豪，在今年正面臨著保殼重任。

   1996年，王冬雷辭去體制內(nèi)工作，南下創(chuàng)業(yè)設(shè)立珠海華潤(rùn)電器有限公司，以為海外品牌面包機(jī)做OEM代工起家，隨后業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到西式小家電各品類，2004年，王冬雷以德豪潤(rùn)達(dá)為主體上市，成為第*批登陸中小板的股票。

   然而，上市之后，德豪潤(rùn)達(dá)便迅速開(kāi)始業(yè)績(jī)變臉之路。2005年和2006年，連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)虧損，在上市的14個(gè)財(cái)年當(dāng)中，德豪潤(rùn)達(dá)僅有3個(gè)財(cái)年盈利，2012年至今，扣非凈利潤(rùn)更是連續(xù)虧損7年。

   2012年，是王冬雷大舉進(jìn)入LED照明領(lǐng)域、開(kāi)始資本運(yùn)作的高潮期。當(dāng)年，德豪潤(rùn)達(dá)以12.55億港元入主雷士照明，步入產(chǎn)業(yè)下游，而早在2009年，德豪潤(rùn)達(dá)便通過(guò)戰(zhàn)略投資廣東健隆達(dá)，涉足LED上游。

   王冬雷的資本并購(gòu)步伐迅猛。根據(jù)wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，包括雷士照明在內(nèi)，德豪潤(rùn)達(dá)過(guò)去10年并購(gòu)事件多達(dá)13起，涉及金額高達(dá)45億元，然而這些收購(gòu)公司幾乎全部處于虧損狀態(tài)，對(duì)于德豪潤(rùn)達(dá)利潤(rùn)貢獻(xiàn)為負(fù)值。與此同時(shí)，德豪潤(rùn)達(dá)發(fā)家的小家電業(yè)務(wù)也進(jìn)入瓶頸，財(cái)報(bào)顯示，2016年至2018年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)-19%、8%和1%，毛利率則從17%下降至了14%。

   新老業(yè)務(wù)同時(shí)陷入困境后，2017年和2018年，德豪潤(rùn)達(dá)扣非凈利潤(rùn)巨虧11.3億元和6.6億元，戴上了“ST”的帽子。根據(jù)其公布的2019半年報(bào)預(yù)告，上半年德豪潤(rùn)達(dá)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損3億元至4億元之間，同比增長(zhǎng)-1800%左右。連續(xù)3年大幅虧損的重壓之下，保殼迫在眉睫。

   王冬雷本人同樣陷入困境。wind數(shù)據(jù)顯示，王冬雷家族通過(guò)全資公司蕪湖德豪投資有限公司持有德豪潤(rùn)達(dá)30%股權(quán)，截至2018年底，質(zhì)押率已高達(dá)189%。

   實(shí)際上，其早已爆倉(cāng)。德豪潤(rùn)達(dá)在今年3月份的公告顯示，大股東所持有上市公司股份已經(jīng)全部被司法凍結(jié)，而根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，蕪湖德豪與海通證券之間的質(zhì)押式回購(gòu)糾紛，在8月6日即雷士照明宣布與KKR交易前夕剛剛開(kāi)庭。

   守住德豪潤(rùn)達(dá)，已成為王冬雷生死之舉，其也毫不諱言地在媒體公開(kāi)表示，今年所有管理層和股東的目標(biāo)就是摘帽。

   盡管主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)虧損多年，但依靠出售資產(chǎn)和年均2億元左右的政府補(bǔ)助，德豪潤(rùn)達(dá)總能將凈利潤(rùn)變?yōu)檎龜?shù)，隨著近幾年LED虧損幅度增大，非經(jīng)常性損益已難以為業(yè)績(jī)續(xù)航，雷士照明成為為數(shù)不多可以用來(lái)運(yùn)作保殼的正資產(chǎn)。

   根據(jù)雷士照明公告，出售資產(chǎn)包后所得現(xiàn)金凈額大約為42.77億元人民幣，其中的74%即33.98億元人民幣，將用于向股東分派特別股息，預(yù)計(jì)每股股份所派股息不少于0.9港元。目前，德豪潤(rùn)達(dá)通過(guò)子公司德豪潤(rùn)達(dá)國(guó)際（香港）有限公司持有雷士照明8.7億股股份，毛估計(jì)算，德豪潤(rùn)達(dá)將從雷士照明的交易中獲得7.83億港元的派息，按照*新匯率，折合人民幣約7億元，這筆收益對(duì)于彌補(bǔ)德豪潤(rùn)達(dá)巨大的業(yè)績(jī)黑洞至關(guān)重要。

   在雷士照明出售的消息公布后，過(guò)去一年股價(jià)腰斬的ST德豪兩個(gè)交易日漲幅10%。

內(nèi)亂不止，龍頭跌落

   對(duì)于市值僅為43億港元（約為39億元人民幣）的雷士照明來(lái)說(shuō)，將中國(guó)區(qū)照明業(yè)務(wù)70%權(quán)益以46億人民幣出售，似乎并不是一件虧本買賣。相較于之前的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，其再度易手，并沒(méi)有掀起太多波瀾。

   這家昔日國(guó)內(nèi)LED照明的龍頭企業(yè)，由吳長(zhǎng)江在1988年創(chuàng)始于廣東惠州，是國(guó)內(nèi)最早涉足LED照明應(yīng)用領(lǐng)域的公司，也是國(guó)內(nèi)照明行業(yè)首家以品牌專賣店進(jìn)行銷售的企業(yè)。2007年，吳長(zhǎng)江代表雷士同國(guó)際LED照明巨頭GE在上海簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，分享雙方技術(shù)和渠道優(yōu)勢(shì)。彼時(shí)，雷士照明年銷售已經(jīng)超過(guò)15億元，僅次于外資巨頭飛利浦，而GE整個(gè)亞太區(qū)的銷售額不過(guò)10億元。這一年，雷士盛極一時(shí)，追趕者歐普照明卻還未將總部搬至上海。

   2010年，雷士照明在港交所上市，2010年和2011年，雷士照明營(yíng)收分別達(dá)32億元和38億元，凈利潤(rùn)4.6億元和5.3億元，發(fā)展一帆風(fēng)順。

   2012年突如其來(lái)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，成為雷士照明命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。先是由于經(jīng)營(yíng)理念沖突，吳長(zhǎng)江被另外兩位創(chuàng)始伙伴踢出公司，隨后吳長(zhǎng)江反擊，依靠引入軟銀賽富等財(cái)團(tuán)的支持，重新掌權(quán)。然而，作為管理層的吳長(zhǎng)江和作為資方的軟銀賽富之間又再次爆發(fā)矛盾，此前因出資力挺吳長(zhǎng)江而成為雷士照明大股東的軟銀賽富，試圖再次架空吳長(zhǎng)江。

   此時(shí)，王冬雷出現(xiàn)了。德豪潤(rùn)達(dá)通過(guò)收購(gòu)吳長(zhǎng)江股權(quán)和二級(jí)市場(chǎng)掃貨，成為雷士照明第*大股東，而吳長(zhǎng)江則通過(guò)交易，成為德豪潤(rùn)達(dá)第二大股東，吳王二人的合璧，“反殺”軟銀。

   一連串鬧劇后，是雷士照明業(yè)務(wù)的止步不前，2012年，雷士營(yíng)收同比下滑6.6%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑76%，而到2014年，凈利潤(rùn)僅為-3.5億元，上市后首度虧損。當(dāng)年，雷士照明股權(quán)爭(zhēng)奪第三次戰(zhàn)役打響，王冬雷炮轟吳長(zhǎng)江涉嫌利益輸送、侵占挪用、詐騙公司資金，最終，這場(chǎng)“狗血”的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，以吳長(zhǎng)江入獄、王冬雷接盤而最終收?qǐng)觥?/span>

   股權(quán)爭(zhēng)奪告一段落，并沒(méi)有讓雷士照明“復(fù)活”。2015年至2017年，雷士照明營(yíng)收增速幾乎停滯。2018年，王冬雷將A股資本運(yùn)作復(fù)制到港股，雷士照明斥資11億人民幣，先后收購(gòu)渠道商香港蔚藍(lán)芯光和怡達(dá)（香港）光電，增加海外市場(chǎng)運(yùn)作。然而，其營(yíng)收增幅在達(dá)到20%的情況下，凈利虧損3.28億元人民幣。

   根據(jù)天風(fēng)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，在雷士股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)熱火朝天的2014年，歐普照明（603515.SH）以38億營(yíng)收開(kāi)始反超雷士照明35億元營(yíng)收，成為國(guó)內(nèi)LED照明龍頭；至2017年，歐普照明70億營(yíng)收、市場(chǎng)份額3.3%，而雷士照明少有增長(zhǎng)的41億營(yíng)收，市場(chǎng)份額僅為1.9%。

   從2014年股權(quán)爭(zhēng)奪平息后至本次交易前，雷士照明股價(jià)近乎兩次腰斬，已成“仙股”。由于0.9港元/股派息遠(yuǎn)超其0.7/港元股價(jià)，交易公布后，雷士照明當(dāng)天上漲50%，*新股價(jià)穩(wěn)定在1港元/股。

回A方案，誰(shuí)是贏家？

   根據(jù)公告，本次打包剝離業(yè)務(wù)為雷士照明中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，涉及3個(gè)集團(tuán)的32家公司，其中惠州雷士光電為主要標(biāo)的公司。

   除去高額派息，收購(gòu)之外引人關(guān)注的還有一份回A計(jì)劃。根據(jù)公告，在與KKR對(duì)于中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)交割完成后滿1年至滿4年期間，雷士照明有權(quán)推薦一份A股IPO計(jì)劃。如果A股上市后，能夠在55.6億交易價(jià)款基礎(chǔ)上獲得至少18%的稅后年化內(nèi)部收益率，KKR必須批準(zhǔn)并配合完成該計(jì)劃，雷士照明主導(dǎo)IPO；如果未能回A，KKR可以開(kāi)啟其他交易所IPO或另尋退出計(jì)劃。

   將最有價(jià)值的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)打包剝離港股，并在A股獨(dú)立上市，似乎是王冬雷對(duì)于雷士照明的最終解決方案。

   實(shí)際上，獨(dú)立回A計(jì)劃早在一年多前便已提上日程。去年6月，德豪潤(rùn)達(dá)公告表示，計(jì)劃以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金結(jié)合方式，作價(jià)40億元，收購(gòu)雷士光電100%股權(quán)，并作出了雷士光電2018至2021年未來(lái)4年總共20億元扣非凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾。

   盡管雷士照明業(yè)績(jī)不佳，但根據(jù)德豪潤(rùn)達(dá)當(dāng)時(shí)公布的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主營(yíng)中國(guó)區(qū)照明業(yè)務(wù)的雷士光電在2016年和2017年?duì)I收分別為24億元和26億元，凈利潤(rùn)達(dá)到2.3億元和3.3億元，2017年同比增長(zhǎng)了44%。

   在將回A計(jì)劃從并購(gòu)重組調(diào)整為可能獨(dú)立IPO后，中小板公司管理部對(duì)德豪潤(rùn)達(dá)下發(fā)關(guān)注函，要求其說(shuō)明終止本次重大資產(chǎn)重組的具體原因、具體決策過(guò)程、合理性和合規(guī)性等問(wèn)題。8月21日晚，上市公司公告表示因正在編制半年報(bào)，將推遲回復(fù)關(guān)注函內(nèi)容。

   不過(guò)，顯而易見(jiàn)的是，相較之前方案，引入KKR資金，不但能夠繼續(xù)回A計(jì)劃，同時(shí)也將一舉解決德豪潤(rùn)達(dá)的“脫帽”燃眉之急。

   根據(jù)*新方案中獲得至少18%的內(nèi)部年化收益率要求，在回A之后，目前估值55.6億元的雷士中國(guó)，在A股市場(chǎng)上至少需要達(dá)到大約為66億元的估值。對(duì)比2016年在A股上市的歐普照明，2018年歐普扣非后凈利潤(rùn)6億元，目前*新市值216億元。對(duì)于“吃下”雷士的KKR來(lái)說(shuō)，回A的確充滿想象。

   剝離中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)、留守港股的雷士照明命運(yùn)同樣值得探究。2016年和2017年，雷士照明凈利潤(rùn)分別為1.5億元和3.1億元，而將貢獻(xiàn)幾乎全部利潤(rùn)的核心資產(chǎn)剝離后，剩下的問(wèn)號(hào)便是，剩余的海外業(yè)務(wù)等價(jià)值幾何，高額派息是否將會(huì)成為雷士照明在港股市場(chǎng)的最后狂歡？

   值得注意的是，雷士照明仍然擁有中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)30%權(quán)益，如果回A成功后，將與KKR一起擁有分到一杯羹的機(jī)會(huì)。

   盡管曾經(jīng)的明星企業(yè)一再被倒手、沉淪，但王冬雷在資本市場(chǎng)依然長(zhǎng)袖善舞，驚濤駭浪中猶如弄潮兒一般，而作為這場(chǎng)資本故事的發(fā)起者，雷士照明的最初創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江卻早已無(wú)暇顧及。2016年，吳長(zhǎng)江因挪用公款和職務(wù)侵占罪一審被判處14年，2018年二審撤銷原判，2019年7月25日、26日，吳長(zhǎng)江案在惠州市中級(jí)人民法院再審公開(kāi)開(kāi)庭，尚未宣判。

   吳長(zhǎng)江所持德豪潤(rùn)達(dá)股份在2017年解禁后已全部被擺上司法拍賣的貨架，陸續(xù)成交后，截至2019年一季度，他還剩有4702萬(wàn)股股份，持股比例1.29%。企查查數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2018年，吳長(zhǎng)江在惠州和重慶，6次被法院列為實(shí)行被執(zhí)行人和限制高消費(fèi)人員名單。在2018年7月發(fā)布的*新失信信息中，法院要求吳長(zhǎng)江歸還其所欠中國(guó)工商銀行惠州江南支行個(gè)人購(gòu)房按揭款本息共計(jì)約19萬(wàn)元，吳長(zhǎng)江拒不履行。

   雷士照明依舊在，廟堂之上半已非，區(qū)區(qū)不到20萬(wàn)元房貸，難倒昔日“英雄漢”，不禁令人唏噓。而顛沛流離的雷士照明，也在等待最終的拯救者。