【研報(bào)】面板行業(yè)：凜冬之后，誰是傲雪之梅

   需求端：平均尺寸有望進(jìn)入快速增長階段

   需求端：電視消耗八成LCD產(chǎn)能，增長關(guān)鍵變量是電視平均尺寸。（1）電視平均尺寸的提升是需求增長的主要?jiǎng)恿Γ呤来€、低價(jià)格會(huì)加速這一過程；（2）線性外推未來全球電視面板平均尺寸每年增長1寸，則需求端增速預(yù)計(jì)約5~8%。假設(shè)中國超高清計(jì)劃推動(dòng)下，國內(nèi)55寸及以上滲透率快速上升，需求端增速增加1個(gè)百分點(diǎn)左右。假設(shè)受益于面板價(jià)格走低、10.5代線切割大尺寸面板的經(jīng)濟(jì)效益，全球50寸以上面板滲透率提升加快，需求端增速再增加2個(gè)百分點(diǎn)左右。

   平均尺寸增長推動(dòng)力：供給導(dǎo)致低價(jià)，低價(jià)消耗更多供給

   電視消耗八成LCD產(chǎn)能，增長關(guān)鍵變量是電視平均尺寸。面板需求的增長核心在于電視平均尺寸的變化。

   價(jià)格下降刺激電視平均尺寸拔升，高世代量產(chǎn)會(huì)加速這個(gè)過程。業(yè)界對于電視面板平均尺寸的預(yù)期，基本上是每年增長1寸。根據(jù)我們的研究，這個(gè)增長并不是自發(fā)增長，背后往往是由于需求端（產(chǎn)業(yè)政策、家電下鄉(xiāng)等）或者供給端（高世代線切大面板經(jīng)濟(jì)效益更高），導(dǎo)致大尺寸電視價(jià)格下降，進(jìn)而刺激需求增加的緣故，而這些變化不一定是連續(xù)的，呈現(xiàn)結(jié)果為供給端主導(dǎo)的階段性抬升電視平均尺寸。面板價(jià)格下降拔升電視平均尺寸，這個(gè)重要性在10.5代線得到放大，卻沒有得到市場足夠的重視。背后的邏輯線為：高世代線量產(chǎn)——供給過剩——價(jià)格下降——大尺寸電視性價(jià)比提升，銷量增長——平均尺寸增長——消耗更多產(chǎn)能——供給緩解。

   以witsview數(shù)據(jù)為例，上一波面板價(jià)格低點(diǎn)出現(xiàn)在2016Q1~Q2，TV平均尺寸的增長貫穿于2015Q4~2016Q4，兩者時(shí)間基本匹配。這背后供給的增長主要來自于大陸京東方B5、B8、B10；華星光電T2；LGD廣州GP等多條8.5代線產(chǎn)能的釋放。2016H2以后，面板價(jià)格進(jìn)入上行周期，TV平均尺寸缺乏明顯增長，因?yàn)榇蟪叽珉娨晝r(jià)格會(huì)高居不下。

   平均尺寸邏輯的驗(yàn)證：2018Q3以來面板平均尺寸重進(jìn)上升通道。參照witsview*新披露的數(shù)據(jù)，平均尺寸在2018Q3重新進(jìn)入明顯上升通道。價(jià)格下降是平均尺寸提升的重要原因，一方面，這是現(xiàn)有產(chǎn)能的由于32寸及43寸面板價(jià)格達(dá)歷史新低，已經(jīng)比較接近面板廠商的現(xiàn)金成本，面板廠供給也相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，增加55寸及以上的產(chǎn)能；另一方面，10.5代線在切65寸及以上的大面板擁有較高經(jīng)濟(jì)效益，京東方B9和華星光電T6在2018年的釋放對于大尺寸供給有較大影響。目前，50寸以上的液晶TV面板占全部TV面板出貨面積比重達(dá)到了51%，大尺寸面板滲透率明顯提高。

   需求端：電視消耗80%面積，需求增長主要來自電視大屏化

   電視消耗八成LCD產(chǎn)能，是需求的主力品類。幾大主要主流顯示應(yīng)用出貨量并不會(huì)顯著增長，關(guān)鍵變化在于電視面板平均尺寸。大尺寸面板行業(yè)下游應(yīng)用較廣，主要包括電腦、PC、NB、平板等。根據(jù)Witsview數(shù)據(jù)，2018年，全球大尺寸面板出貨面積1.99億平米，其中電視面板1.59億平米，占比80%，其余分別為筆電0.11億平米，顯示器0.23億平米，平板0.05億平米。

   電視出貨量2019年較為疲弱，2020年將重返高增長。根據(jù)witsview數(shù)據(jù)，2018年全球大尺寸液晶面板出貨量為TV面板2.86億片（YoY +8.5%）、Monitor面板1.51億片（YoY +9.9%）、NB面板1.87億片（YoY +5.4%）、Tablet面板1.84億片（YoY -10.8%）。液晶TV面板出貨量增速呈現(xiàn)周期波動(dòng)，一般而言增速約1~9%，而TV面板面積增速往往高于出貨量增速，其中的差異就源自電視大屏化趨勢。受每四年一次的奧運(yùn)會(huì)和每四年一次的世界杯的影響，電視出貨量呈現(xiàn)偶數(shù)年增長快，奇數(shù)年增長較慢。2019年受高基數(shù)及全球貿(mào)易沖突影響，我們預(yù)計(jì)出貨量是負(fù)增長。

   面板價(jià)格疲弱反映行業(yè)庫存過高，降價(jià)求售只是第*步，行業(yè)處于底部，降低稼動(dòng)率以及推遲資本開支計(jì)劃昭示行業(yè)拐點(diǎn)。一般而言，電視OEM廠商會(huì)保留3~4周的面板庫存，并且OEM廠商在面板價(jià)格上漲周期里會(huì)增加備貨量以防成本進(jìn)一步提高，在面板價(jià)格下降周期里減少庫存以獲得更低的成本。一般而言，Q1~Q2會(huì)存在比較明顯備貨行為，Q3~Q4迎來消費(fèi)旺季。但2018年受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性，需求相對較弱，并且19Q1~Q2存貨堆積創(chuàng)新高，因而下游需求較弱，處于去庫存階段，這導(dǎo)致面板廠降價(jià)求售，繼續(xù)降低稼動(dòng)率，進(jìn)而推出行業(yè)資本開支計(jì)劃。

   需求情景A：線性假設(shè)2019~2023年TV平均尺寸每年增加1寸

   近幾年TV面板平均尺寸每年大概增加1寸，按此線性外推未來每年面板面積需求增速約5~8%。根據(jù)測算，2018年電視面板平均尺寸為44.8寸，我們預(yù)計(jì)2019年平均尺寸達(dá)到45.7。并且，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2019~2023年年平均尺寸增加1寸。在這種假設(shè)條件下（需求情景A），我們測算未來面板面積需求增速保持5~8%。

   需求情景B：中國超高清計(jì)劃，國內(nèi)電視平均尺寸在2023年達(dá)到55寸

   發(fā)展超高清視頻將直接拉動(dòng)大尺寸電視需求。根據(jù)2019年4月印發(fā)的《超高清行業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》提出，2020年4K電視銷量要占總電視銷量的40%，2022年4K電視全面普及、8K電視銷量要占總電視銷量的5%。同時(shí)，內(nèi)容端，推動(dòng)4K頻道、4K直播、4K視頻等發(fā)展；應(yīng)用端，2020年開展文教娛樂、安防監(jiān)控、醫(yī)療健康、智能交通、工業(yè)制造等領(lǐng)域應(yīng)用示范，2022年上述領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。

   液晶面板受益，需求增速提高約1個(gè)百分點(diǎn)。4K電視會(huì)以55寸及以上的電視面板作為顯示屏，隨著4K滲透率提升，將會(huì)拉動(dòng)電視面板尺寸。按超高清計(jì)劃規(guī)劃，2022年4K電視將全面普及。因此，基于需求情景A的前提下，我們假設(shè)到2023年大陸電視面板平均尺寸達(dá)到55寸，由于國內(nèi)電視出貨量大約占全球30%左右，測算下來全球TV面板平均尺寸每年增加1.25（比需求情景A多0.25寸），則2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升1個(gè)百分點(diǎn)，增速達(dá)到6~9%。

   需求情景C：受益于10.5代線及低價(jià)格因素，60寸及以上電視面板占比迅速提升

   在更樂觀的角度下，我們研判平均尺寸增速會(huì)比A及B兩種情況更高。主要原因如下：（1）面板供過于求，低價(jià)格使得需求端得到進(jìn)一步增加；（2）32寸面板價(jià)格過低，10.5代線對于65/75寸等面板尺寸具有天然的經(jīng)濟(jì)切割效率，供應(yīng)端會(huì)向中高端尺寸傾斜。

   類似于8.5代線推動(dòng)50~59寸電視面板出貨，10.5代線有望推動(dòng)60寸以上電視面板出貨。這種情境下，我們具體分析全球電視機(jī)出貨量的尺寸分布。截止2018年，60寸電視面板及以上出貨量比重約8%，50~59寸占比22%。如果具體看50~59寸電視的增長，可以很明顯發(fā)現(xiàn)50~59寸的放量增長集中于2011~2015年，這段時(shí)間正是8.5代集中釋放期間（2011~2015年共有10條8.5代線投產(chǎn)，京東方3條、華星光電2條），疊加價(jià)格走低。目前看，10.5代線的集中投產(chǎn)和價(jià)格走低，同樣有望推動(dòng)60寸及以上面板尺寸的迅速增長。

   液晶面板受益，需求增速提高約2個(gè)百分點(diǎn)。基于需求情景A的前提下，我們預(yù)計(jì)未來50~59寸、60寸以上電視面板出貨量比重會(huì)不斷提高，到2023年分別達(dá)到30%和21%。這樣測算下來全球TV面板平均尺寸每年增加1.39（比需求情景A多0.39寸），則2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升2個(gè)百分點(diǎn)，增速達(dá)到7~10%。

   供給端：韓國關(guān)廠進(jìn)度與大陸建廠進(jìn)度都有超預(yù)期可能

   韓國關(guān)廠進(jìn)度與大陸建廠進(jìn)度都有超預(yù)期可能。面板行業(yè)供過于求、價(jià)格疲軟時(shí)，面板廠商會(huì)首先會(huì)降價(jià)求售，其次降低稼動(dòng)率，進(jìn)而推遲資本開支。（1）長期看，目前液晶面板投資是最后一波高峰，后續(xù)不再有新產(chǎn)能開出，長期會(huì)尋得一個(gè)供需平衡。（2）短期看，韓國廠關(guān)廠程度和進(jìn)度是影響供給的關(guān)鍵變量，此外國內(nèi)未開出的10.5代線推遲或中止也是重要超預(yù)期的機(jī)會(huì)點(diǎn)。

   中長期看，面板建設(shè)高峰期已過

   目前，各個(gè)廠商當(dāng)前規(guī)劃的液晶面板基本上屬于最后一波LCD投資高峰。投資最積極的大陸廠商京東方、華星光電等未來新規(guī)劃投資大概率只會(huì)投OLED。OLED大尺寸良率較低，因此OLED電視價(jià)格較貴。中長期看，大尺寸OLED尚在培育期，LCD行業(yè)由投資過熱逐漸恢復(fù)理性，LCD供給和需求結(jié)構(gòu)將大幅改善。

   長期看面板供需重新平衡。隨著面板需求面積達(dá)到2億平方米以上，能夠?qū)┬栌薪Y(jié)構(gòu)性影響的僅剩下8.5代及10.5代線等高世代線。目前全球10.5代線規(guī)劃的僅有京東方兩條、華星光電兩條、夏普兩條（含廣州）、惠科一條，這些產(chǎn)線的投資者以大陸面板廠為主，且目前規(guī)劃產(chǎn)線應(yīng)為最后一波投資，長期看LCD面板的投資將逐漸趨向合理范圍。

   如果將全球液晶大尺寸分為幾種類別，（1）產(chǎn)能退出類：三星、LGD；（2）產(chǎn)能維持類：友達(dá)、群創(chuàng)；（3）產(chǎn)能增長類：京東方、華星光電、夏普；（4）產(chǎn)能爆發(fā)類：CEC、惠科。產(chǎn)能維持類和產(chǎn)能增長類這兩類型的公司未來產(chǎn)能規(guī)劃的確定性較強(qiáng)，因此，需要重點(diǎn)關(guān)注的是：1、產(chǎn)能退出類什么時(shí)候退產(chǎn)能、退多少產(chǎn)能；2、產(chǎn)能爆發(fā)類規(guī)劃產(chǎn)能是否落地、新建產(chǎn)線稼動(dòng)率和良率是否符合預(yù)期。

   （1）產(chǎn)能退出類：三星（2018年全球LCD面板出貨面積市占率15%，下同）、LGD（20%），LCD產(chǎn)能只減不增。其戰(zhàn)略中心已由LCD向OLED轉(zhuǎn)移，LCD產(chǎn)能只減不增，其關(guān)廠將直接利好產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)。

   （2）產(chǎn)能維持類：友達(dá)（12%）、群創(chuàng)（15%），LCD產(chǎn)能不增不減。友達(dá)、群創(chuàng)的高世代線產(chǎn)能并不多，其產(chǎn)線分布廣泛，在5、5.5、6代線等均有擁有大量產(chǎn)能，7.5及8.5部分產(chǎn)能與大陸及韓國廠相比相對較少。這類廠商僅在部分產(chǎn)線和供需投資增加現(xiàn)有產(chǎn)線的產(chǎn)能效率，在面板價(jià)格低迷時(shí)會(huì)降低稼動(dòng)率。這些廠商缺乏大規(guī)模資本，沒有投資高世代線LCD及OLED的計(jì)劃。

   友達(dá)、群創(chuàng)財(cái)務(wù)目標(biāo)較為穩(wěn)健，發(fā)力利基市場。友達(dá)未來每年300~400億新臺幣資本開支，主要用于改善現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，目標(biāo)是健康的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)健的資本支出，利基市場發(fā)力在于少量、多樣、客制化。群創(chuàng)同樣在鞏固大尺寸TV面板，去化產(chǎn)能的同時(shí)去創(chuàng)造諸如智慧零售等利基市場需求。

   （3）產(chǎn)能增長類：京東方（18%）、華星光電（9%）、夏普（3%），均有兩條10.5代線爬產(chǎn)或在建，且有較為豐富運(yùn)營高世代線的經(jīng)驗(yàn)和能力，是最穩(wěn)定的供給增長來源。這些高世代線產(chǎn)能主要將會(huì)應(yīng)用于65寸、75寸及以上的大尺寸電視，一方面有利于新產(chǎn)能去化，另一方面促進(jìn)大尺寸電視價(jià)格下降和滲透率提升。

   長期看，京東方、華星光電出貨面積將大幅增長，京東方出貨面積有望在2019或2020年成為全球第*。根據(jù)我們的估算，隨著京東方B9和B17的貢獻(xiàn)，其面板出貨面積從2018年的3492萬平米增長至2020年的5347萬平米，增長53%；隨著華星光電T6和T7的貢獻(xiàn)，其面板出貨面積從2018年的1820萬平米，增長至2020年的2782萬平米，增長53%。且2021年、2022年京東方及華星光電的LCD出貨面積仍在快速增長。

   （4）產(chǎn)能爆發(fā)類：CEC（熊貓及彩虹）（4%）、惠科（2%），較缺乏成功的高世代線運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，但又有較為龐大的面板投資計(jì)劃，為面板供給側(cè)帶來較大不確定性。根據(jù)已經(jīng)宣布的規(guī)劃產(chǎn)線，CEC旗下共有4條8.5代線，惠科有3條8.5代線、一條10.5代線，如果這些廠的產(chǎn)能順利釋放，對未來的供給沖擊較大。

   CEC產(chǎn)線目前為止爬產(chǎn)較為順利，出貨面積增長明顯。中電熊貓?jiān)谀暇┮呀?jīng)運(yùn)營了一條6代線（90K/月）和一條8.5代線（60K/月），2018年出貨面積657萬平米；且2018年新開的彩虹光電也達(dá)188萬平米。2019H1，CEC的出貨面積環(huán)比、同比均有明顯增長。如果預(yù)計(jì)未來咸陽和成都的產(chǎn)線爬產(chǎn)按現(xiàn)有趨勢，產(chǎn)能保持順利開出，那么其市占率在2020年將達(dá)到8%。

   惠科2017年開始運(yùn)營面板，擴(kuò)產(chǎn)幅度為市場最大。作為國內(nèi)民營面板企業(yè)，公司8.5代線的投資效率較高（即投資金額/設(shè)計(jì)月產(chǎn)能較小）。2017年第*條金渝光電8.5代線一期量產(chǎn)，爬產(chǎn)也較為順利。2019~2021年每年會(huì)有一條新產(chǎn)線量產(chǎn)。如果預(yù)計(jì)未來三條產(chǎn)線爬產(chǎn)速度與金渝光電相似，那么其市占率在2020年將達(dá)到6%。同樣，作為民企，惠科在建及擬建產(chǎn)線的投資節(jié)奏，很有可能根據(jù)面板價(jià)格而變化，因此產(chǎn)線釋放有會(huì)不確定性。

   CEC及惠科，作為面板市場“準(zhǔn)生力軍”（事實(shí)上CEC布局6代線2011年投產(chǎn)，已經(jīng)有較長歷史），可能對LCD供給側(cè)產(chǎn)生較大擾動(dòng)。一方面加速了大陸面板對于韓、臺液晶面板的替代；另一方面其產(chǎn)能、良率釋放具有相對較大不確定性。基于上面的假設(shè)，2022年，惠科LCD面板市占率預(yù)計(jì)將為11%，CEC為7%，同期群創(chuàng)約11%，友達(dá)9%。

   供給的關(guān)鍵變量在于韓國關(guān)廠進(jìn)度、面板廠資本開支下降

   供給情景1：三星只關(guān)閉L8-1工廠，2019~2021年持續(xù)供過于求

   韓國三星L1~L6等中低世代產(chǎn)線基本已經(jīng)關(guān)停，L7-1（7代線）在2016年關(guān)停時(shí)對全球面板供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大沖擊。目前，三星在產(chǎn)的液晶面板產(chǎn)線主要為L7-2（7代線），L8-1（8.5代線）、L8-2（8.5代線）、蘇州廠（8.5代線）。三星計(jì)劃將更多LCD產(chǎn)能陸續(xù)轉(zhuǎn)為QD-OLED。

   根據(jù)Digitimes預(yù)估，2019年關(guān)掉L8-1-1，即減少80K，轉(zhuǎn)化為30K QD-OLED產(chǎn)能；預(yù)估2020年減少L8-1-2的30~50K產(chǎn)能，轉(zhuǎn)化為15~20K QD-OLED。

   如果參照IHS估計(jì)，2018年三星電視面板出貨約3800~3900萬片，關(guān)閉L8-1后將減少1000萬片，也大約是25%。根據(jù)Witsview數(shù)據(jù)，三星在2018年出貨面積約3028萬平米，占全球大尺寸（TV、PC、平板）出貨面積的15%。我們預(yù)計(jì)L8-1退出及L8-2-1關(guān)閉30K產(chǎn)能，三星出貨面積預(yù)計(jì)將大約降低25%。換而言之，三星退出的產(chǎn)能占全球LCD供給面積約3.5~4.0%。

   在這種假設(shè)下，全球液晶面積供給在2019~2021年保持較高增速，直到2023年及以后才會(huì)明顯下降。基于情景1和需求景氣A的假設(shè)（下同），面板行業(yè)將在2019~2022年持續(xù)供過于求（供給/需求>110%）。然而，根據(jù)我們的分析，實(shí)際供求關(guān)系并不會(huì)那么失衡，主要由于（1）面板廠持續(xù)虧損，進(jìn)行產(chǎn)能及產(chǎn)線調(diào)整，推遲資本開支，供給不會(huì)上升那么快；（2）電視大屏化持續(xù)消化更多需求，高世代線切割大尺寸具有經(jīng)濟(jì)效益，且商顯/教育等需求還有進(jìn)一步增長的空間。

   供給情景2：夏普廣州10.5代及惠科10.5代線沒有如期開出，2020年進(jìn)入供需平衡

   由于行業(yè)供過于求，價(jià)格低迷，面板廠商普遍降低了產(chǎn)能利用率，并進(jìn)而推遲或降低資本開支。夏普在近期財(cái)報(bào)會(huì)議上已經(jīng)暫時(shí)中止SDP建廠計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)夏普廣州10.5代線規(guī)劃產(chǎn)能從90K降低到30~40K，并且未來有可能進(jìn)一步中止投資。國內(nèi)未落地的高世代線不確定性在加大。因此，我們假設(shè)夏普廣州10.5代線和惠科10.5代線投資計(jì)劃擱置中止，減少兩條10.5代線直接降低需求增速。

   在這種假設(shè)下，全球液晶面積供給在2019~2021年保持增速相比情景1有所降低，2022年及以后供給增速迅速降低。我們預(yù)期廣州的10.5代線和惠科的10.5代線實(shí)質(zhì)上建廠、投產(chǎn)并不能如期進(jìn)行，供給的增長也就集中于19~21年，行業(yè)內(nèi)后續(xù)也沒有進(jìn)一步的LCD投資計(jì)劃。在這種情景下，LCD在2020~2021年基本供需平衡（供給/需求在110%附近），在2022~2023年進(jìn)入供不應(yīng)求（供給/需求<110%）階段。

   供給情景3：韓國在20~21年持續(xù)關(guān)閉LCD產(chǎn)能，面板將迎來供給短缺

   假設(shè)三星、LGD在未來20~21年持續(xù)退出LCD產(chǎn)能，那么液晶面板供給面積增速在2021年就會(huì)迎來斷崖式下滑。（1）三星有可能加速退出液晶產(chǎn)能的計(jì)劃，在19年退出L8-1的基礎(chǔ)上，未來兩年將所有8.5代線產(chǎn)能全部退出，這意味著LCD約15%的產(chǎn)能在兩年內(nèi)基本退出，這種情境下液晶面板供需結(jié)構(gòu)將有望迎來根本性的逆轉(zhuǎn)。LCD供給面積增速在2020年以后明顯往下調(diào)整。（2）事實(shí)上，不僅三星可能會(huì)加大退廠力度，LGD也可能會(huì)超預(yù)期的退出產(chǎn)能。LGD目前是全球液晶面板出貨面積最大的公司，2018年市占率為20%。LGD中低世代線基本關(guān)掉或轉(zhuǎn)OLED，目前產(chǎn)能主要為P7（7.5代線）、P8（8.5代線）、P9（8.5代線）和廣州GP（8.5代線）。隨著P10和廣州OLED產(chǎn)線投入的增加，其液晶面板戰(zhàn)略動(dòng)向可以持續(xù)關(guān)注。

   如何理解QD-OLED對于液晶需求替代效應(yīng)的負(fù)面影響？三星退廠轉(zhuǎn)化為QD-OLED，QD-OLED減少LCD電視需求的影響并不會(huì)很大。首先，供給端：（1）產(chǎn)能轉(zhuǎn)化產(chǎn)能有建設(shè)和爬坡期；（2）大尺寸OLED生產(chǎn)工藝較難，良率與成熟的已經(jīng)產(chǎn)線不可比擬；（3）產(chǎn)能有一個(gè)較大的轉(zhuǎn)化比率，根據(jù)digitimes的估計(jì)，產(chǎn)能從LCD轉(zhuǎn)化為QD-OLED，產(chǎn)出面積會(huì)需要減半以上，80K的LCD僅能轉(zhuǎn)化為30K的QD-OLED。其次，需求端，OLED電視在2018年全球銷量僅為250萬臺，2019年預(yù)計(jì)達(dá)350萬臺，僅占全球電視銷量1~2%。

   在這種情境下，LCD在2020年進(jìn)入供不應(yīng)求階段，2021年及以后供給會(huì)相當(dāng)緊張。但實(shí)際上不會(huì)出現(xiàn)這么緊張的情況，（1）因?yàn)楣┙o緊張導(dǎo)致的價(jià)格高漲會(huì)催生新的資本開支以及韓國廠關(guān)廠的推遲；（2）由于三星/LGD工廠較多，且出貨面積在2018年合計(jì)達(dá)到35%，因此我們將關(guān)廠節(jié)奏平滑化處理，實(shí)際上關(guān)廠行為可能更加集中。

    根據(jù)對于供給和需求的分析，我們判斷面板行業(yè)目前處于底部位置。長期供需關(guān)系過于悲觀，事實(shí)上供給方面韓國退廠、國內(nèi)10.5代線投資不及預(yù)期，需求方面液晶電視大屏化等多方面均有超預(yù)期的可能性存在，面板行業(yè)長期將趨向于供需平衡。

   價(jià)格端：面板價(jià)格持續(xù)新低，底部區(qū)間逐漸出現(xiàn)

   面板價(jià)格持續(xù)疲弱，多尺寸均創(chuàng)新低。根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，從2019年8月跟蹤的近期面板價(jià)格數(shù)據(jù)，32寸面板價(jià)格為33美元（環(huán)比-2美元）；43寸面板價(jià)格為75美元（環(huán)比-4美元）；50寸面板價(jià)格為90美元（環(huán)比-7美元）；55寸面板價(jià)格106美元（環(huán)比-10美元）；65寸面板價(jià)格170美元（環(huán)比-10美元）。

   根據(jù)witsview報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，2019年上旬價(jià)格跌幅收窄。55寸跌幅收窄至-2美元，43寸跌幅收窄至-1美元，32寸則實(shí)現(xiàn)止跌。

   根據(jù)群智咨詢面板價(jià)格數(shù)據(jù)，32寸面板在9月份報(bào)價(jià)33美元，同樣出現(xiàn)了價(jià)格止跌，邊際企穩(wěn)跡象。

   對TFT-LCD的成本進(jìn)行拆分，據(jù)臺灣省工研院經(jīng)資中心分析顯示，以15寸為例，TFT-LCD的成本結(jié)構(gòu)以材料成本為主，占比為62.82%，此外還包括折舊（9.93%）、販?zhǔn)劢?jīng)費(fèi)（6.93%）、R&D（5.32%）、人力成本（6.4%）等。材料成本中，彩色濾光片、背光模組、驅(qū)動(dòng)IC、偏光片價(jià)值量*高，占比分別為16.6%、11.59%、10.33%和7.47%。

   我們比較了近五年32寸TFT-LCD成本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)液晶分子降價(jià)、低折舊和設(shè)備高成熟度、是面板成本縮減的主要推手。從成本結(jié)構(gòu)來看，材料成本占比由14Q1的63.94%攀升至19Q1的70.0%，其中主要變化由于：a）偏光片、驅(qū)動(dòng)IC及其他材料的成本比重均有明顯增長；b）折舊占比逐步減少。

   目前看，主要TV尺寸獲利空間迅速收窄，其中32/55寸在19Q3的平均價(jià)格已經(jīng)跌了現(xiàn)金成本，其他尺寸也僅有微利。

   競爭：大陸廠商競爭優(yōu)勢，將在長跑中勝出

   競爭：產(chǎn)業(yè)持續(xù)向大陸轉(zhuǎn)移，大陸會(huì)逐漸掌握大尺寸價(jià)格主導(dǎo)權(quán)。大陸廠商投資積極，毛利率及EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于海外同行，且隨著大陸8.5代線折舊退出期的到來，相對競爭優(yōu)勢仍然會(huì)增強(qiáng)，對于價(jià)格競爭的容忍度會(huì)增加。并且，隨著10.5代線的開出，65寸等大尺寸面板的價(jià)格主導(dǎo)權(quán)也將逐步落到大陸廠商手中。

   產(chǎn)線競爭力分析：高世代更具經(jīng)濟(jì)效益，大陸廠商具有后發(fā)優(yōu)勢

   我們統(tǒng)計(jì)了五年包括TV、PC、平板在內(nèi)的中、大尺寸LCD月度出貨量，可以發(fā)現(xiàn)2016年及以前，大尺寸TFT-LCD的出貨量由需求主導(dǎo)，季節(jié)性因素帶來下半年9月-11月出貨高峰，旺季前后則有明顯回落。而在近兩年，盡管以高端大尺寸顯示器為代表的需求依然保持強(qiáng)勢，趨勢則轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)主導(dǎo)。隨著京東方10.5代、彩虹光電8.6代以及中電-熊貓8.6代等在1H18量產(chǎn)引起產(chǎn)能擴(kuò)張、二季度以來玻璃投入、產(chǎn)能利用率和良率提高，面板商轉(zhuǎn)而通過降低價(jià)格推動(dòng)出貨。

   8.5代、10.5代線相對于早期產(chǎn)線有其后發(fā)優(yōu)勢。市場普遍關(guān)注于總量上面板投資的增加導(dǎo)致行業(yè)供給過剩，我們此處要強(qiáng)調(diào)，面板行業(yè)在技術(shù)上面臨長周期的拐點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上的競爭分化值得重點(diǎn)分析。

   面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展最早的是日本廠商夏普等，但由于日本宏觀經(jīng)濟(jì)、技術(shù)及資本的保守，LCD產(chǎn)業(yè)的蛋糕很快由韓國、臺灣廠商先后主導(dǎo)，直到大陸廠商逐漸投產(chǎn)追趕。目前全球面板產(chǎn)能主要集中于韓國、臺灣、大陸三個(gè)地方。

   臺灣廠商現(xiàn)有產(chǎn)能分布廣泛度。臺灣廠商從1998年開始投資面板產(chǎn)線，投資高峰期集中于21世紀(jì)頭十年，在2003~2009年液晶面板投資占同期臺灣制造業(yè)固定資產(chǎn)投資1/3以上。友達(dá)擁有四條3.5代線、一條4代線、四條5代線、兩條6代線、兩條7.5代線、兩條8.5代線。友達(dá)最后一條8.5代線L8B量產(chǎn)時(shí)間為2011年，后續(xù)再無新建廠房，更多是基于現(xiàn)有產(chǎn)線進(jìn)行調(diào)整和增加部分設(shè)備。類似的，群創(chuàng)擁有兩條3.5代、一條4代、一條4.5代、三條5代、一條5.5代、兩條6代、一條7.5代、一條8.5代線。臺廠產(chǎn)能配置較為完整，產(chǎn)品線覆蓋也較廣泛，從小尺寸到大尺寸均有供應(yīng)。

   韓廠戰(zhàn)略方向是OLED，LCD產(chǎn)能集中于7.5~8.5代。韓國廠投資面板比臺灣企業(yè)早，在1996年就開始投資第*條3.5代線。韓國廠通過轉(zhuǎn)為研發(fā)線、變賣設(shè)備和調(diào)整至生產(chǎn)OLED等方式，將中小尺寸的LCD產(chǎn)能基本關(guān)停，諸如三星的L1~L6和L7-1；LGD的P1~6等產(chǎn)線均如此。因此韓國的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)與臺灣不同，韓國在7.5、8.5代等高世代集中了豐富的LCD產(chǎn)能。韓國與臺灣戰(zhàn)略選擇的不同，一個(gè)重要原因便是韓國廠擁有OLED技術(shù)研發(fā)和深厚的資本兩大優(yōu)勢。以三星為例，2017年其OLED在顯示業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到69%，OLED顯示占全球市占率的96%。OLED的產(chǎn)能利用率成了其顯示業(yè)務(wù)盈利能力的關(guān)鍵，LCD業(yè)務(wù)重要性越來越低。

   大陸廠商優(yōu)勢產(chǎn)能集中于8.5代、10.5代。大陸投資面板的標(biāo)志性事件是2003年京東方成立，其第*條5代線在2005年量產(chǎn)。大陸技術(shù)積累較薄弱，經(jīng)過較長的引入期和追趕期。真正產(chǎn)能爆發(fā)集可以分為兩波：（1）第*波：2011~2015年，京東方和華星光電的8.5代釋放為主；（2）第二波：2018~2021，京東方和華星光電的10.5代、CEC和惠科的8.5代釋放。2019~2021年大陸的優(yōu)勢會(huì)逐漸顯現(xiàn)，一方面2011年開始投放的8.5代線逐步退出折舊，另一方面2018年投放的10.5代線切割大尺寸經(jīng)濟(jì)效率更高。

   高世代在切割大尺寸TFT-LCD具有更高切割效率、更低單位面積成本。假設(shè)各面板AR為16:9，一塊玻璃基板切割得到一種面板尺寸，我們計(jì)算了高世代（G8-G11）基板對應(yīng)的32英寸至88英寸面板的經(jīng)濟(jì)切割方法。G8.x適合切割32英寸-58英寸，G10.x獲得60英寸-75英寸的效率更高，70英寸或75英寸面板，G10.5都能切割到6片。如群創(chuàng)光電G8.6的切割方法包括8塊50英寸或6塊58英寸，兩種方案的切割效率可達(dá)到92%和93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可實(shí)現(xiàn)更高混合切割靈活度，如群創(chuàng)光電的G8.6采用8*45英寸+8*23英寸混合切割，CEC熊貓的G8.6采用3*68英寸+2*58英寸和3*65英寸+2*58英寸兩種方案。

   在不考慮8.5代具有的MMG切割技術(shù)下（同時(shí)切割8片43寸和8片21.5寸的混切技術(shù)），以2019年4月上旬的面板價(jià)格預(yù)估，大致測算主要世代產(chǎn)線對應(yīng)切割面板數(shù)量及產(chǎn)生的銷售額。同時(shí)，以產(chǎn)線投資金額的60%，分作7年折舊期估算每塊基板的折舊。根據(jù)我們的估算結(jié)果，（1）8.5代線在切割32寸時(shí)具有較強(qiáng)替代效應(yīng)，單基板價(jià)值量比6代線翻倍以上；（2）10.5代線在切65寸時(shí)具有類似的強(qiáng)替代效應(yīng)，單基板價(jià)值量比8.5代線翻倍以上；（3）隨著面板尺寸的增加，折舊占比在減小，產(chǎn)線的世代提升有其后發(fā)優(yōu)勢。

   財(cái)務(wù)分析：大陸廠商財(cái)務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)，并逐步取得大尺寸定價(jià)權(quán)

   面板行業(yè)資本開支主要集中于大陸。分析主要面板廠資本開支，2013年以后京東方遠(yuǎn)超競爭對手，2018年為79億美元。按京東方現(xiàn)有規(guī)劃，2020年是資本開始高峰的尾聲，往后看每年約200億元資本開支，主要用于OLED。TCL集團(tuán)規(guī)劃，未來3年投資800億元于半導(dǎo)體顯示等領(lǐng)域。相比之下，友達(dá)、群創(chuàng)每年的資本開支在15億美元以內(nèi)。資產(chǎn)負(fù)債率也反映相似的變化，2013年之后京東方資產(chǎn)負(fù)債率一路上揚(yáng)至2018年的60%，群創(chuàng)、友達(dá)一路向下分別至36%、49%。事實(shí)上，京東方等大陸長生投資資金不僅僅使用表內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，更依靠地方政府及沒有并表的項(xiàng)目貸款，進(jìn)行戰(zhàn)略投入，快速起量。

   大陸面板廠毛利率高于海外同行。以2014年為界限，大陸廠商在2014年之后毛利率表現(xiàn)就持續(xù)強(qiáng)于國外廠商，根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為主要是兩個(gè)原因：（1）逆勢擴(kuò)張下8.5代線的相對優(yōu)勢；（2）大陸成本端較低。毛利率優(yōu)勢比較明顯，2014年以后京東方毛利率平均比友達(dá)、群創(chuàng)高7~8個(gè)百分點(diǎn)。京東方毛利率優(yōu)勢部分反映著公司投資和融資優(yōu)勢、折舊政策差異。

   大陸廠商折舊比重還有下降空間。從折舊與攤銷占營業(yè)收入比重進(jìn)行分析，2014年以后，基本是順序?yàn)槿A星光電（國盛預(yù)估）>京東方>友達(dá)及群創(chuàng)。華星光電折舊期為7年；京東方折舊期為10年；臺灣企業(yè)主要產(chǎn)線折舊已經(jīng)結(jié)束。以2014~2016年數(shù)據(jù)作為參考（2017年面板價(jià)格影響過大），臺灣企業(yè)折舊與攤銷的比重約13~15%，京東方15~17%，我們預(yù)估華星光電17~20%。展望未來，一方面華星光電和京東方分別在2019年、2021年開始退出8.5代線的折舊；另一方面兩者還在積極進(jìn)行大規(guī)模資本開支，新產(chǎn)線效率高（部分反映在經(jīng)濟(jì)切割下，折舊/營收比重下降），因此我們預(yù)估未來大陸廠商該比重將下降。

   大陸面板廠EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于海外同行。考察2014年以后的EBITDA表現(xiàn)，京東方比友達(dá)、群創(chuàng)優(yōu)勢縮小到3~4個(gè)百分點(diǎn)；華星光電比友達(dá)、群創(chuàng)優(yōu)勢擴(kuò)大到8~10個(gè)百分點(diǎn)。2017、2018年京東方其他收益分別占營業(yè)收入0.78%、2.06%。相比于毛利率，不考慮折舊、利息和所得稅的EBITDA更能反映面板廠經(jīng)營能力，大陸面板尺寸的經(jīng)營能力仍超過海外同行。

   從近幾個(gè)季度的經(jīng)營情況觀測，主要面板廠均進(jìn)入收入端環(huán)比、同比下降，盈利端持續(xù)虧損的階段，基本面邊際上難以進(jìn)一步惡化。相比之下，大陸廠商財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)化海外同行。根據(jù)我們上述分析，當(dāng)前階段屬于行業(yè)底部區(qū)域。

   綜上所述：大陸廠商投資積極，毛利率及EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于海外同行，且隨著大陸8.5代線折舊退出期的到來，相對競爭優(yōu)勢仍然會(huì)增強(qiáng)，對于價(jià)格競爭的容忍度會(huì)增加。并且，隨著10.5代線的開出，65寸等大尺寸面板的價(jià)格主導(dǎo)權(quán)也將逐步落到大陸廠商手中。

   估值比較/投資建議

   從長周期角度看，臺灣面板企業(yè)進(jìn)入成熟階段，大陸企業(yè)尚屬成長期，市場賦予不同PB估值。對于海外面板公司，2008~2009年是一個(gè)拐點(diǎn)，在此之前，友達(dá)、群創(chuàng)、LGD的收入呈現(xiàn)上升趨勢，PB估值維持在1.7及以上，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，收入與投資均開始停滯，2012年以來，友達(dá)、群創(chuàng)PB均值維持在0.4~0.8之間；LGD基本在0.8~1.0之間。京東方的收入從2010年以后持續(xù)往上走，PB均值在1~2之間。

   分析前兩輪面板價(jià)格上漲，面板價(jià)格基本同步于京東方的毛利率表現(xiàn)，領(lǐng)先于股價(jià)。（1）2014年3月面板價(jià)格觸底反彈，股價(jià)大概滯后6個(gè)月后開始暴漲，但這一輪主要受大盤影響，公司利潤率和盈利情況與2013年相差不大。（2）2016年2月面板價(jià)格觸底反彈，股價(jià)大概滯后8個(gè)月后開始暴漲，此時(shí)面板價(jià)格邊際上已經(jīng)停止上升了，但當(dāng)時(shí)面板價(jià)格水位對于公司利潤率和盈利情況有大幅改善的作用。后續(xù)進(jìn)一步發(fā)酵OLED概念，股價(jià)進(jìn)一步推高。

   長期看好京東方面板龍頭地位，柔性AMOLED量產(chǎn)增厚利潤。京東方在面板行業(yè)的地位長期崛起趨勢不變，AMOLED量產(chǎn)及新產(chǎn)線投放增厚公司業(yè)績。面板行業(yè)的投資價(jià)值會(huì)逐漸顯現(xiàn)。面板投資熱潮已過，國內(nèi)面板龍頭京東方在全球的話語權(quán)逐漸提升，規(guī)模與日俱增，具備長期投資價(jià)值。

   TCL集團(tuán)盈利穩(wěn)定，成長具有確定性。公司重組后，聚焦主業(yè)，凸顯華星光電面板盈利能力的穩(wěn)定性。2019年TCL集團(tuán)收入端迎來T6和T3放量，成本端T1折舊開始結(jié)束，盈利能力較強(qiáng)。公司原來兩條8.5代線滿產(chǎn)，新增T6和T7兩條10.5代線；T3放量后，我們預(yù)計(jì)OLED產(chǎn)線T4在19Q4年也將量產(chǎn)。