需求端：平均尺寸有望進入快速增長階段

   需求端：電視消耗八成LCD產能，增長關鍵變量是電視平均尺寸。（1）電視平均尺寸的提升是需求增長的主要動力，高世代線、低價格會加速這一過程；（2）線性外推未來全球電視面板平均尺寸每年增長1寸，則需求端增速預計約5~8%。假設中國超高清計劃推動下，國內55寸及以上滲透率快速上升，需求端增速增加1個百分點左右。假設受益于面板價格走低、10.5代線切割大尺寸面板的經濟效益，全球50寸以上面板滲透率提升加快，需求端增速再增加2個百分點左右。

   平均尺寸增長推動力：供給導致低價，低價消耗更多供給

   電視消耗八成LCD產能，增長關鍵變量是電視平均尺寸。面板需求的增長核心在于電視平均尺寸的變化。

   價格下降刺激電視平均尺寸拔升，高世代量產會加速這個過程。業(yè)界對于電視面板平均尺寸的預期，基本上是每年增長1寸。根據我們的研究，這個增長并不是自發(fā)增長，背后往往是由于需求端（產業(yè)政策、家電下鄉(xiāng)等）或者供給端（高世代線切大面板經濟效益更高），導致大尺寸電視價格下降，進而刺激需求增加的緣故，而這些變化不一定是連續(xù)的，呈現結果為供給端主導的階段性抬升電視平均尺寸。面板價格下降拔升電視平均尺寸，這個重要性在10.5代線得到放大，卻沒有得到市場足夠的重視。背后的邏輯線為：高世代線量產——供給過剩——價格下降——大尺寸電視性價比提升，銷量增長——平均尺寸增長——消耗更多產能——供給緩解。

   以witsview數據為例，上一波面板價格低點出現在2016Q1~Q2，TV平均尺寸的增長貫穿于2015Q4~2016Q4，兩者時間基本匹配。這背后供給的增長主要來自于大陸京東方B5、B8、B10；華星光電T2；LGD廣州GP等多條8.5代線產能的釋放。2016H2以后，面板價格進入上行周期，TV平均尺寸缺乏明顯增長，因為大尺寸電視價格會高居不下。

   平均尺寸邏輯的驗證：2018Q3以來面板平均尺寸重進上升通道。參照witsview*新披露的數據，平均尺寸在2018Q3重新進入明顯上升通道。價格下降是平均尺寸提升的重要原因，一方面，這是現有產能的由于32寸及43寸面板價格達歷史新低，已經比較接近面板廠商的現金成本，面板廠供給也相應進行調整，增加55寸及以上的產能；另一方面，10.5代線在切65寸及以上的大面板擁有較高經濟效益，京東方B9和華星光電T6在2018年的釋放對于大尺寸供給有較大影響。目前，50寸以上的液晶TV面板占全部TV面板出貨面積比重達到了51%，大尺寸面板滲透率明顯提高。

   需求端：電視消耗80%面積，需求增長主要來自電視大屏化

   電視消耗八成LCD產能，是需求的主力品類。幾大主要主流顯示應用出貨量并不會顯著增長，關鍵變化在于電視面板平均尺寸。大尺寸面板行業(yè)下游應用較廣，主要包括電腦、PC、NB、平板等。根據Witsview數據，2018年，全球大尺寸面板出貨面積1.99億平米，其中電視面板1.59億平米，占比80%，其余分別為筆電0.11億平米，顯示器0.23億平米，平板0.05億平米。

   電視出貨量2019年較為疲弱，2020年將重返高增長。根據witsview數據，2018年全球大尺寸液晶面板出貨量為TV面板2.86億片（YoY +8.5%）、Monitor面板1.51億片（YoY +9.9%）、NB面板1.87億片（YoY +5.4%）、Tablet面板1.84億片（YoY -10.8%）。液晶TV面板出貨量增速呈現周期波動，一般而言增速約1~9%，而TV面板面積增速往往高于出貨量增速，其中的差異就源自電視大屏化趨勢。受每四年一次的奧運會和每四年一次的世界杯的影響，電視出貨量呈現偶數年增長快，奇數年增長較慢。2019年受高基數及全球貿易沖突影響，我們預計出貨量是負增長。

   面板價格疲弱反映行業(yè)庫存過高，降價求售只是第*步，行業(yè)處于底部，降低稼動率以及推遲資本開支計劃昭示行業(yè)拐點。一般而言，電視OEM廠商會保留3~4周的面板庫存，并且OEM廠商在面板價格上漲周期里會增加備貨量以防成本進一步提高，在面板價格下降周期里減少庫存以獲得更低的成本。一般而言，Q1~Q2會存在比較明顯備貨行為，Q3~Q4迎來消費旺季。但2018年受全球經濟環(huán)境不確定性，需求相對較弱，并且19Q1~Q2存貨堆積創(chuàng)新高，因而下游需求較弱，處于去庫存階段，這導致面板廠降價求售，繼續(xù)降低稼動率，進而推出行業(yè)資本開支計劃。

   需求情景A：線性假設2019~2023年TV平均尺寸每年增加1寸

   近幾年TV面板平均尺寸每年大概增加1寸，按此線性外推未來每年面板面積需求增速約5~8%。根據測算，2018年電視面板平均尺寸為44.8寸，我們預計2019年平均尺寸達到45.7。并且，按照歷史經驗，預計2019~2023年年平均尺寸增加1寸。在這種假設條件下（需求情景A），我們測算未來面板面積需求增速保持5~8%。

   需求情景B：中國超高清計劃，國內電視平均尺寸在2023年達到55寸

   發(fā)展超高清視頻將直接拉動大尺寸電視需求。根據2019年4月印發(fā)的《超高清行業(yè)發(fā)展行動計劃》提出，2020年4K電視銷量要占總電視銷量的40%，2022年4K電視全面普及、8K電視銷量要占總電視銷量的5%。同時，內容端，推動4K頻道、4K直播、4K視頻等發(fā)展；應用端，2020年開展文教娛樂、安防監(jiān)控、醫(yī)療健康、智能交通、工業(yè)制造等領域應用示范，2022年上述領域實現規(guī)模化應用。

   液晶面板受益，需求增速提高約1個百分點。4K電視會以55寸及以上的電視面板作為顯示屏，隨著4K滲透率提升，將會拉動電視面板尺寸。按超高清計劃規(guī)劃，2022年4K電視將全面普及。因此，基于需求情景A的前提下，我們假設到2023年大陸電視面板平均尺寸達到55寸，由于國內電視出貨量大約占全球30%左右，測算下來全球TV面板平均尺寸每年增加1.25（比需求情景A多0.25寸），則2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升1個百分點，增速達到6~9%。

   需求情景C：受益于10.5代線及低價格因素，60寸及以上電視面板占比迅速提升

   在更樂觀的角度下，我們研判平均尺寸增速會比A及B兩種情況更高。主要原因如下：（1）面板供過于求，低價格使得需求端得到進一步增加；（2）32寸面板價格過低，10.5代線對于65/75寸等面板尺寸具有天然的經濟切割效率，供應端會向中高端尺寸傾斜。

   類似于8.5代線推動50~59寸電視面板出貨，10.5代線有望推動60寸以上電視面板出貨。這種情境下，我們具體分析全球電視機出貨量的尺寸分布。截止2018年，60寸電視面板及以上出貨量比重約8%，50~59寸占比22%。如果具體看50~59寸電視的增長，可以很明顯發(fā)現50~59寸的放量增長集中于2011~2015年，這段時間正是8.5代集中釋放期間（2011~2015年共有10條8.5代線投產，京東方3條、華星光電2條），疊加價格走低。目前看，10.5代線的集中投產和價格走低，同樣有望推動60寸及以上面板尺寸的迅速增長。

   液晶面板受益，需求增速提高約2個百分點。基于需求情景A的前提下，我們預計未來50~59寸、60寸以上電視面板出貨量比重會不斷提高，到2023年分別達到30%和21%。這樣測算下來全球TV面板平均尺寸每年增加1.39（比需求情景A多0.39寸），則2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升2個百分點，增速達到7~10%。

   供給端：韓國關廠進度與大陸建廠進度都有超預期可能

   韓國關廠進度與大陸建廠進度都有超預期可能。面板行業(yè)供過于求、價格疲軟時，面板廠商會首先會降價求售，其次降低稼動率，進而推遲資本開支。（1）長期看，目前液晶面板投資是最后一波高峰，后續(xù)不再有新產能開出，長期會尋得一個供需平衡。（2）短期看，韓國廠關廠程度和進度是影響供給的關鍵變量，此外國內未開出的10.5代線推遲或中止也是重要超預期的機會點。

   中長期看，面板建設高峰期已過

   目前，各個廠商當前規(guī)劃的液晶面板基本上屬于最后一波LCD投資高峰。投資最積極的大陸廠商京東方、華星光電等未來新規(guī)劃投資大概率只會投OLED。OLED大尺寸良率較低，因此OLED電視價格較貴。中長期看，大尺寸OLED尚在培育期，LCD行業(yè)由投資過熱逐漸恢復理性，LCD供給和需求結構將大幅改善。

   長期看面板供需重新平衡。隨著面板需求面積達到2億平方米以上，能夠對供需有結構性影響的僅剩下8.5代及10.5代線等高世代線。目前全球10.5代線規(guī)劃的僅有京東方兩條、華星光電兩條、夏普兩條（含廣州）、惠科一條，這些產線的投資者以大陸面板廠為主，且目前規(guī)劃產線應為最后一波投資，長期看LCD面板的投資將逐漸趨向合理范圍。

   如果將全球液晶大尺寸分為幾種類別，（1）產能退出類：三星、LGD；（2）產能維持類：友達、群創(chuàng)；（3）產能增長類：京東方、華星光電、夏普；（4）產能爆發(fā)類：CEC、惠科。產能維持類和產能增長類這兩類型的公司未來產能規(guī)劃的確定性較強，因此，需要重點關注的是：1、產能退出類什么時候退產能、退多少產能；2、產能爆發(fā)類規(guī)劃產能是否落地、新建產線稼動率和良率是否符合預期。

   （1）產能退出類：三星（2018年全球LCD面板出貨面積市占率15%，下同）、LGD（20%），LCD產能只減不增。其戰(zhàn)略中心已由LCD向OLED轉移，LCD產能只減不增，其關廠將直接利好產業(yè)的供需結構。

   （2）產能維持類：友達（12%）、群創(chuàng)（15%），LCD產能不增不減。友達、群創(chuàng)的高世代線產能并不多，其產線分布廣泛，在5、5.5、6代線等均有擁有大量產能，7.5及8.5部分產能與大陸及韓國廠相比相對較少。這類廠商僅在部分產線和供需投資增加現有產線的產能效率，在面板價格低迷時會降低稼動率。這些廠商缺乏大規(guī)模資本，沒有投資高世代線LCD及OLED的計劃。

   友達、群創(chuàng)財務目標較為穩(wěn)健，發(fā)力利基市場。友達未來每年300~400億新臺幣資本開支，主要用于改善現有資產價值，目標是健康的財務結構和穩(wěn)健的資本支出，利基市場發(fā)力在于少量、多樣、客制化。群創(chuàng)同樣在鞏固大尺寸TV面板，去化產能的同時去創(chuàng)造諸如智慧零售等利基市場需求。

   （3）產能增長類：京東方（18%）、華星光電（9%）、夏普（3%），均有兩條10.5代線爬產或在建，且有較為豐富運營高世代線的經驗和能力，是最穩(wěn)定的供給增長來源。這些高世代線產能主要將會應用于65寸、75寸及以上的大尺寸電視，一方面有利于新產能去化，另一方面促進大尺寸電視價格下降和滲透率提升。

   長期看，京東方、華星光電出貨面積將大幅增長，京東方出貨面積有望在2019或2020年成為全球第*。根據我們的估算，隨著京東方B9和B17的貢獻，其面板出貨面積從2018年的3492萬平米增長至2020年的5347萬平米，增長53%；隨著華星光電T6和T7的貢獻，其面板出貨面積從2018年的1820萬平米，增長至2020年的2782萬平米，增長53%。且2021年、2022年京東方及華星光電的LCD出貨面積仍在快速增長。

   （4）產能爆發(fā)類：CEC（熊貓及彩虹）（4%）、惠科（2%），較缺乏成功的高世代線運營經驗，但又有較為龐大的面板投資計劃，為面板供給側帶來較大不確定性。根據已經宣布的規(guī)劃產線，CEC旗下共有4條8.5代線，惠科有3條8.5代線、一條10.5代線，如果這些廠的產能順利釋放，對未來的供給沖擊較大。

   CEC產線目前為止爬產較為順利，出貨面積增長明顯。中電熊貓在南京已經運營了一條6代線（90K/月）和一條8.5代線（60K/月），2018年出貨面積657萬平米；且2018年新開的彩虹光電也達188萬平米。2019H1，CEC的出貨面積環(huán)比、同比均有明顯增長。如果預計未來咸陽和成都的產線爬產按現有趨勢，產能保持順利開出，那么其市占率在2020年將達到8%。

   惠科2017年開始運營面板，擴產幅度為市場最大。作為國內民營面板企業(yè)，公司8.5代線的投資效率較高（即投資金額/設計月產能較小）。2017年第*條金渝光電8.5代線一期量產，爬產也較為順利。2019~2021年每年會有一條新產線量產。如果預計未來三條產線爬產速度與金渝光電相似，那么其市占率在2020年將達到6%。同樣，作為民企，惠科在建及擬建產線的投資節(jié)奏，很有可能根據面板價格而變化，因此產線釋放有會不確定性。

   CEC及惠科，作為面板市場“準生力軍”（事實上CEC布局6代線2011年投產，已經有較長歷史），可能對LCD供給側產生較大擾動。一方面加速了大陸面板對于韓、臺液晶面板的替代；另一方面其產能、良率釋放具有相對較大不確定性。基于上面的假設，2022年，惠科LCD面板市占率預計將為11%，CEC為7%，同期群創(chuàng)約11%，友達9%。

   供給的關鍵變量在于韓國關廠進度、面板廠資本開支下降

   供給情景1：三星只關閉L8-1工廠，2019~2021年持續(xù)供過于求

   韓國三星L1~L6等中低世代產線基本已經關停，L7-1（7代線）在2016年關停時對全球面板供需結構產生較大沖擊。目前，三星在產的液晶面板產線主要為L7-2（7代線），L8-1（8.5代線）、L8-2（8.5代線）、蘇州廠（8.5代線）。三星計劃將更多LCD產能陸續(xù)轉為QD-OLED。

   根據Digitimes預估，2019年關掉L8-1-1，即減少80K，轉化為30K QD-OLED產能；預估2020年減少L8-1-2的30~50K產能，轉化為15~20K QD-OLED。

   如果參照IHS估計，2018年三星電視面板出貨約3800~3900萬片，關閉L8-1后將減少1000萬片，也大約是25%。根據Witsview數據，三星在2018年出貨面積約3028萬平米，占全球大尺寸（TV、PC、平板）出貨面積的15%。我們預計L8-1退出及L8-2-1關閉30K產能，三星出貨面積預計將大約降低25%。換而言之，三星退出的產能占全球LCD供給面積約3.5~4.0%。

   在這種假設下，全球液晶面積供給在2019~2021年保持較高增速，直到2023年及以后才會明顯下降。基于情景1和需求景氣A的假設（下同），面板行業(yè)將在2019~2022年持續(xù)供過于求（供給/需求>110%）。然而，根據我們的分析，實際供求關系并不會那么失衡，主要由于（1）面板廠持續(xù)虧損，進行產能及產線調整，推遲資本開支，供給不會上升那么快；（2）電視大屏化持續(xù)消化更多需求，高世代線切割大尺寸具有經濟效益，且商顯/教育等需求還有進一步增長的空間。

   供給情景2：夏普廣州10.5代及惠科10.5代線沒有如期開出，2020年進入供需平衡

   由于行業(yè)供過于求，價格低迷，面板廠商普遍降低了產能利用率，并進而推遲或降低資本開支。夏普在近期財報會議上已經暫時中止SDP建廠計劃，我們預計夏普廣州10.5代線規(guī)劃產能從90K降低到30~40K，并且未來有可能進一步中止投資。國內未落地的高世代線不確定性在加大。因此，我們假設夏普廣州10.5代線和惠科10.5代線投資計劃擱置中止，減少兩條10.5代線直接降低需求增速。

   在這種假設下，全球液晶面積供給在2019~2021年保持增速相比情景1有所降低，2022年及以后供給增速迅速降低。我們預期廣州的10.5代線和惠科的10.5代線實質上建廠、投產并不能如期進行，供給的增長也就集中于19~21年，行業(yè)內后續(xù)也沒有進一步的LCD投資計劃。在這種情景下，LCD在2020~2021年基本供需平衡（供給/需求在110%附近），在2022~2023年進入供不應求（供給/需求<110%）階段。

   供給情景3：韓國在20~21年持續(xù)關閉LCD產能，面板將迎來供給短缺

   假設三星、LGD在未來20~21年持續(xù)退出LCD產能，那么液晶面板供給面積增速在2021年就會迎來斷崖式下滑。（1）三星有可能加速退出液晶產能的計劃，在19年退出L8-1的基礎上，未來兩年將所有8.5代線產能全部退出，這意味著LCD約15%的產能在兩年內基本退出，這種情境下液晶面板供需結構將有望迎來根本性的逆轉。LCD供給面積增速在2020年以后明顯往下調整。（2）事實上，不僅三星可能會加大退廠力度，LGD也可能會超預期的退出產能。LGD目前是全球液晶面板出貨面積最大的公司，2018年市占率為20%。LGD中低世代線基本關掉或轉OLED，目前產能主要為P7（7.5代線）、P8（8.5代線）、P9（8.5代線）和廣州GP（8.5代線）。隨著P10和廣州OLED產線投入的增加，其液晶面板戰(zhàn)略動向可以持續(xù)關注。

   如何理解QD-OLED對于液晶需求替代效應的負面影響？三星退廠轉化為QD-OLED，QD-OLED減少LCD電視需求的影響并不會很大。首先，供給端：（1）產能轉化產能有建設和爬坡期；（2）大尺寸OLED生產工藝較難，良率與成熟的已經產線不可比擬；（3）產能有一個較大的轉化比率，根據digitimes的估計，產能從LCD轉化為QD-OLED，產出面積會需要減半以上，80K的LCD僅能轉化為30K的QD-OLED。其次，需求端，OLED電視在2018年全球銷量僅為250萬臺，2019年預計達350萬臺，僅占全球電視銷量1~2%。

   在這種情境下，LCD在2020年進入供不應求階段，2021年及以后供給會相當緊張。但實際上不會出現這么緊張的情況，（1）因為供給緊張導致的價格高漲會催生新的資本開支以及韓國廠關廠的推遲；（2）由于三星/LGD工廠較多，且出貨面積在2018年合計達到35%，因此我們將關廠節(jié)奏平滑化處理，實際上關廠行為可能更加集中。

    根據對于供給和需求的分析，我們判斷面板行業(yè)目前處于底部位置。長期供需關系過于悲觀，事實上供給方面韓國退廠、國內10.5代線投資不及預期，需求方面液晶電視大屏化等多方面均有超預期的可能性存在，面板行業(yè)長期將趨向于供需平衡。

   價格端：面板價格持續(xù)新低，底部區(qū)間逐漸出現

   面板價格持續(xù)疲弱，多尺寸均創(chuàng)新低。根據IHS數據，從2019年8月跟蹤的近期面板價格數據，32寸面板價格為33美元（環(huán)比-2美元）；43寸面板價格為75美元（環(huán)比-4美元）；50寸面板價格為90美元（環(huán)比-7美元）；55寸面板價格106美元（環(huán)比-10美元）；65寸面板價格170美元（環(huán)比-10美元）。

   根據witsview報價數據，2019年上旬價格跌幅收窄。55寸跌幅收窄至-2美元，43寸跌幅收窄至-1美元，32寸則實現止跌。

   根據群智咨詢面板價格數據，32寸面板在9月份報價33美元，同樣出現了價格止跌，邊際企穩(wěn)跡象。

   對TFT-LCD的成本進行拆分，據臺灣省工研院經資中心分析顯示，以15寸為例，TFT-LCD的成本結構以材料成本為主，占比為62.82%，此外還包括折舊（9.93%）、販售經費（6.93%）、R&D（5.32%）、人力成本（6.4%）等。材料成本中，彩色濾光片、背光模組、驅動IC、偏光片價值量*高，占比分別為16.6%、11.59%、10.33%和7.47%。

   我們比較了近五年32寸TFT-LCD成本結構，發(fā)現液晶分子降價、低折舊和設備高成熟度、是面板成本縮減的主要推手。從成本結構來看，材料成本占比由14Q1的63.94%攀升至19Q1的70.0%，其中主要變化由于：a）偏光片、驅動IC及其他材料的成本比重均有明顯增長；b）折舊占比逐步減少。

   目前看，主要TV尺寸獲利空間迅速收窄，其中32/55寸在19Q3的平均價格已經跌了現金成本，其他尺寸也僅有微利。

   競爭：大陸廠商競爭優(yōu)勢，將在長跑中勝出

   競爭：產業(yè)持續(xù)向大陸轉移，大陸會逐漸掌握大尺寸價格主導權。大陸廠商投資積極，毛利率及EBITDA表現優(yōu)于海外同行，且隨著大陸8.5代線折舊退出期的到來，相對競爭優(yōu)勢仍然會增強，對于價格競爭的容忍度會增加。并且，隨著10.5代線的開出，65寸等大尺寸面板的價格主導權也將逐步落到大陸廠商手中。

   產線競爭力分析：高世代更具經濟效益，大陸廠商具有后發(fā)優(yōu)勢

   我們統計了五年包括TV、PC、平板在內的中、大尺寸LCD月度出貨量，可以發(fā)現2016年及以前，大尺寸TFT-LCD的出貨量由需求主導，季節(jié)性因素帶來下半年9月-11月出貨高峰，旺季前后則有明顯回落。而在近兩年，盡管以高端大尺寸顯示器為代表的需求依然保持強勢，趨勢則轉變?yōu)楣鲗АｋS著京東方10.5代、彩虹光電8.6代以及中電-熊貓8.6代等在1H18量產引起產能擴張、二季度以來玻璃投入、產能利用率和良率提高，面板商轉而通過降低價格推動出貨。

   8.5代、10.5代線相對于早期產線有其后發(fā)優(yōu)勢。市場普遍關注于總量上面板投資的增加導致行業(yè)供給過剩，我們此處要強調，面板行業(yè)在技術上面臨長周期的拐點，結構上的競爭分化值得重點分析。

   面板產業(yè)發(fā)展最早的是日本廠商夏普等，但由于日本宏觀經濟、技術及資本的保守，LCD產業(yè)的蛋糕很快由韓國、臺灣廠商先后主導，直到大陸廠商逐漸投產追趕。目前全球面板產能主要集中于韓國、臺灣、大陸三個地方。

   臺灣廠商現有產能分布廣泛度。臺灣廠商從1998年開始投資面板產線，投資高峰期集中于21世紀頭十年，在2003~2009年液晶面板投資占同期臺灣制造業(yè)固定資產投資1/3以上。友達擁有四條3.5代線、一條4代線、四條5代線、兩條6代線、兩條7.5代線、兩條8.5代線。友達最后一條8.5代線L8B量產時間為2011年，后續(xù)再無新建廠房，更多是基于現有產線進行調整和增加部分設備。類似的，群創(chuàng)擁有兩條3.5代、一條4代、一條4.5代、三條5代、一條5.5代、兩條6代、一條7.5代、一條8.5代線。臺廠產能配置較為完整，產品線覆蓋也較廣泛，從小尺寸到大尺寸均有供應。

   韓廠戰(zhàn)略方向是OLED，LCD產能集中于7.5~8.5代。韓國廠投資面板比臺灣企業(yè)早，在1996年就開始投資第*條3.5代線。韓國廠通過轉為研發(fā)線、變賣設備和調整至生產OLED等方式，將中小尺寸的LCD產能基本關停，諸如三星的L1~L6和L7-1；LGD的P1~6等產線均如此。因此韓國的產能結構與臺灣不同，韓國在7.5、8.5代等高世代集中了豐富的LCD產能。韓國與臺灣戰(zhàn)略選擇的不同，一個重要原因便是韓國廠擁有OLED技術研發(fā)和深厚的資本兩大優(yōu)勢。以三星為例，2017年其OLED在顯示業(yè)務營收占比達到69%，OLED顯示占全球市占率的96%。OLED的產能利用率成了其顯示業(yè)務盈利能力的關鍵，LCD業(yè)務重要性越來越低。

   大陸廠商優(yōu)勢產能集中于8.5代、10.5代。大陸投資面板的標志性事件是2003年京東方成立，其第*條5代線在2005年量產。大陸技術積累較薄弱，經過較長的引入期和追趕期。真正產能爆發(fā)集可以分為兩波：（1）第*波：2011~2015年，京東方和華星光電的8.5代釋放為主；（2）第二波：2018~2021，京東方和華星光電的10.5代、CEC和惠科的8.5代釋放。2019~2021年大陸的優(yōu)勢會逐漸顯現，一方面2011年開始投放的8.5代線逐步退出折舊，另一方面2018年投放的10.5代線切割大尺寸經濟效率更高。

   高世代在切割大尺寸TFT-LCD具有更高切割效率、更低單位面積成本。假設各面板AR為16:9，一塊玻璃基板切割得到一種面板尺寸，我們計算了高世代（G8-G11）基板對應的32英寸至88英寸面板的經濟切割方法。G8.x適合切割32英寸-58英寸，G10.x獲得60英寸-75英寸的效率更高，70英寸或75英寸面板，G10.5都能切割到6片。如群創(chuàng)光電G8.6的切割方法包括8塊50英寸或6塊58英寸，兩種方案的切割效率可達到92%和93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可實現更高混合切割靈活度，如群創(chuàng)光電的G8.6采用8*45英寸+8*23英寸混合切割，CEC熊貓的G8.6采用3*68英寸+2*58英寸和3*65英寸+2*58英寸兩種方案。

   在不考慮8.5代具有的MMG切割技術下（同時切割8片43寸和8片21.5寸的混切技術），以2019年4月上旬的面板價格預估，大致測算主要世代產線對應切割面板數量及產生的銷售額。同時，以產線投資金額的60%，分作7年折舊期估算每塊基板的折舊。根據我們的估算結果，（1）8.5代線在切割32寸時具有較強替代效應，單基板價值量比6代線翻倍以上；（2）10.5代線在切65寸時具有類似的強替代效應，單基板價值量比8.5代線翻倍以上；（3）隨著面板尺寸的增加，折舊占比在減小，產線的世代提升有其后發(fā)優(yōu)勢。

   財務分析：大陸廠商財務表現較優(yōu)，并逐步取得大尺寸定價權

   面板行業(yè)資本開支主要集中于大陸。分析主要面板廠資本開支，2013年以后京東方遠超競爭對手，2018年為79億美元。按京東方現有規(guī)劃，2020年是資本開始高峰的尾聲，往后看每年約200億元資本開支，主要用于OLED。TCL集團規(guī)劃，未來3年投資800億元于半導體顯示等領域。相比之下，友達、群創(chuàng)每年的資本開支在15億美元以內。資產負債率也反映相似的變化，2013年之后京東方資產負債率一路上揚至2018年的60%，群創(chuàng)、友達一路向下分別至36%、49%。事實上，京東方等大陸長生投資資金不僅僅使用表內的資產負債項目，更依靠地方政府及沒有并表的項目貸款，進行戰(zhàn)略投入，快速起量。

   大陸面板廠毛利率高于海外同行。以2014年為界限，大陸廠商在2014年之后毛利率表現就持續(xù)強于國外廠商，根據前文分析，我們認為主要是兩個原因：（1）逆勢擴張下8.5代線的相對優(yōu)勢；（2）大陸成本端較低。毛利率優(yōu)勢比較明顯，2014年以后京東方毛利率平均比友達、群創(chuàng)高7~8個百分點。京東方毛利率優(yōu)勢部分反映著公司投資和融資優(yōu)勢、折舊政策差異。

   大陸廠商折舊比重還有下降空間。從折舊與攤銷占營業(yè)收入比重進行分析，2014年以后，基本是順序為華星光電（國盛預估）>京東方>友達及群創(chuàng)。華星光電折舊期為7年；京東方折舊期為10年；臺灣企業(yè)主要產線折舊已經結束。以2014~2016年數據作為參考（2017年面板價格影響過大），臺灣企業(yè)折舊與攤銷的比重約13~15%，京東方15~17%，我們預估華星光電17~20%。展望未來，一方面華星光電和京東方分別在2019年、2021年開始退出8.5代線的折舊；另一方面兩者還在積極進行大規(guī)模資本開支，新產線效率高（部分反映在經濟切割下，折舊/營收比重下降），因此我們預估未來大陸廠商該比重將下降。

   大陸面板廠EBITDA表現優(yōu)于海外同行。考察2014年以后的EBITDA表現，京東方比友達、群創(chuàng)優(yōu)勢縮小到3~4個百分點；華星光電比友達、群創(chuàng)優(yōu)勢擴大到8~10個百分點。2017、2018年京東方其他收益分別占營業(yè)收入0.78%、2.06%。相比于毛利率，不考慮折舊、利息和所得稅的EBITDA更能反映面板廠經營能力，大陸面板尺寸的經營能力仍超過海外同行。

   從近幾個季度的經營情況觀測，主要面板廠均進入收入端環(huán)比、同比下降，盈利端持續(xù)虧損的階段，基本面邊際上難以進一步惡化。相比之下，大陸廠商財務表現優(yōu)化海外同行。根據我們上述分析，當前階段屬于行業(yè)底部區(qū)域。

   綜上所述：大陸廠商投資積極，毛利率及EBITDA表現優(yōu)于海外同行，且隨著大陸8.5代線折舊退出期的到來，相對競爭優(yōu)勢仍然會增強，對于價格競爭的容忍度會增加。并且，隨著10.5代線的開出，65寸等大尺寸面板的價格主導權也將逐步落到大陸廠商手中。

   估值比較/投資建議

   從長周期角度看，臺灣面板企業(yè)進入成熟階段，大陸企業(yè)尚屬成長期，市場賦予不同PB估值。對于海外面板公司，2008~2009年是一個拐點，在此之前，友達、群創(chuàng)、LGD的收入呈現上升趨勢，PB估值維持在1.7及以上，在經歷了經濟危機后，收入與投資均開始停滯，2012年以來，友達、群創(chuàng)PB均值維持在0.4~0.8之間；LGD基本在0.8~1.0之間。京東方的收入從2010年以后持續(xù)往上走，PB均值在1~2之間。

   分析前兩輪面板價格上漲，面板價格基本同步于京東方的毛利率表現，領先于股價。（1）2014年3月面板價格觸底反彈，股價大概滯后6個月后開始暴漲，但這一輪主要受大盤影響，公司利潤率和盈利情況與2013年相差不大。（2）2016年2月面板價格觸底反彈，股價大概滯后8個月后開始暴漲，此時面板價格邊際上已經停止上升了，但當時面板價格水位對于公司利潤率和盈利情況有大幅改善的作用。后續(xù)進一步發(fā)酵OLED概念，股價進一步推高。

   長期看好京東方面板龍頭地位，柔性AMOLED量產增厚利潤。京東方在面板行業(yè)的地位長期崛起趨勢不變，AMOLED量產及新產線投放增厚公司業(yè)績。面板行業(yè)的投資價值會逐漸顯現。面板投資熱潮已過，國內面板龍頭京東方在全球的話語權逐漸提升，規(guī)模與日俱增，具備長期投資價值。

   TCL集團盈利穩(wěn)定，成長具有確定性。公司重組后，聚焦主業(yè)，凸顯華星光電面板盈利能力的穩(wěn)定性。2019年TCL集團收入端迎來T6和T3放量，成本端T1折舊開始結束，盈利能力較強。公司原來兩條8.5代線滿產，新增T6和T7兩條10.5代線；T3放量后，我們預計OLED產線T4在19Q4年也將量產。