出口壓力顯現：不僅是春節效應 ——2月貿易數據點評

事件

按人民幣計，中國2月進口同比-0.3%，前值為2.9%；出口同比-16.6%，前值為13.9%。以美元計，2月進口同比-5.2%，前值為-1.5%；出口同比-20.7%，前值為9.1%。

主要觀點

一、怎么看出口增速大幅下降？春節擾動+外需走弱+對美出口大幅下滑拖累

在春節因素擾動下，2月數據面臨較大的下行壓力。根據經驗(類比春節在2月初的年份，如2000、2003、2008和2011年)，春節在2月初的年份，數據上呈現“1月高2月低”的規律。將1-2月出口合并計算后，出口同比增速為-5%（基數不變下增速應為20%）。

外需走弱：全球經濟進入下行壓力兌現期。2月美國、歐元和日本制造業PMI均有所回落，這也反映在對美歐日本月的出口數據上（出口增速下滑）。

中美貿易：對美出口增速現1996年以來單月最大降幅 對美貿易差額下降29.8%。從中國對美出口情況來看，美對中國商品征收關稅影響開始顯現是2018年12月，但本月對美出口增速由-2.77%迅速擴大至-28.6%（拖累出口5.31個百分點），是有數據以來（1996年）最大單月降幅，對美貿易差額下降126億美元，同比增速為-29.8%，但貿易順差占比大幅上升（由1月的69%上升至357%）。隨著3月原定2000億美元商品的關稅由10%上漲至25%延遲上調，意味著3月關稅對美出口影響不會進一步惡化。

后續展望：首先，全球貿易環境降溫下數據變化是一個起點。短期由于春節擾動消退、關稅上調暫緩，三月邊際有望修復，但大趨勢承壓。其次是中美貿易談判如果談成，則對美順差大概率將縮減，或對經常賬戶順差形成沖擊（2018年四季度為546億美元）。

二、分項數據點評

1.出口：對美出口增速跌幅擴大 

出口走勢：美元計價和人民幣計價的出口增速較前值和預期大幅下跌。以美元計價中2月出口同比大幅下滑20.7%，大幅低于預期（-4%）和前值（9.1%）。以人民幣計價，2月出口同比下降16.6%，大幅低于預期（7.1%）和前值（13.9%）。

出口區域：從發達經濟體來看，進口增速全面轉負。2月對美出口增速降幅擴大至-28.57%（拖累出口5.31個百分點），對歐盟和中國香港出口增速為-13.15%和-26.46%，分別拖累出口2.31和2.77個百分點。新興市場中，對東盟出口增速為-13.22%，拖累出口1.54個百分點。

出口商品：2月勞動密集型和機電產品拉動分別對出口拉動分別為-6.44和-11.23個百分點，高新技術產品和農產品拉動率也由正轉負，分別拉動出口-3.33和-0.75個百分點。

2.進口：進口同比增速大幅下降

進口走勢：以人民幣和美元計價進口同比增速均超預期上漲。以美元計價中國2月進口同比增長-5.2%，大幅低于前值（-1.5%）和預期（-0.9%）。以人民幣計價，進口同比增長-0.3%，低于前值（2.9%）和預期（6%）。

進口區域：除日本外，對主要國家進口均有所下滑，人民幣計價對美進口增速為-32.2%（前值-41.08%），連續6個月下滑，對日本進口增速為0.2%。

進口商品：本月對進口正向拉動的商品有農產品和原油，分別對本月進口拉動0.13和1.04個百分點。從增速來看，2月原油進口增速大幅上漲達9.14%，鐵礦石增速上漲轉正。

風險提示：

中美貿易談判超預期 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件

報告正文

事件：按人民幣計，中國2月進口同比-0.3%，前值為2.9%；出口同比-16.6%，前值為13.9%。以美元計，2月進口同比-5.2%，前值為-1.5%；出口同比-20.7%，前值為9.1%。

在春節因素擾動下，今年2月數據面臨較大的下行壓力。但類比與其他相似年份（春節在2月初的年份），本月出口增速回落幅度仍然較大，一部分原因是外需的走弱（主要經濟體需求放緩），一部分原因是關稅影響之下，對美出口增速出現斷崖式下跌（-28.6%），拖累2月出口數據。預計在春節擾動消退、關稅上調暫緩（2000億美元商品由10%上調至25%）影響之下，3月數據將有所恢復。

1、2月出口超預期下行如何解讀？春節擾動+外需走弱+對美出口大幅下滑拖累

（一）春節擾動：相比其他相似年份，2月出口數據回落幅度較大

春節因素擾動下，2月數據下行在預期之中，但仍高于歷史上相似年份：根據以往的經驗，春節在2月初的年份，數據上呈現“1月高2月低”的規律。2月出口同比增速為-29.8%，大幅弱于前值，主要受春節因素擾動。根據經驗(類比春節在2月初的年份，如2000、2003、2008和2011年)，春節在2月初的年份，由于企業在春節前（1月）搶出口，數據會大幅提升，但2月份隨著搶出口效應淡化以及春節假期對開工的影響，2月數據將面臨大幅度回落。從出口增速回落幅度來看，本月出口增速回落幅度（回落29.8個百分點）小于2011年（回落-35.25個百分點），但仍高于其他年份（2000年-13.1個百分點、2003年-9.5個百分點和2008年的-20.46個百分點）。將1-2月出口合并計算后，出口同比增速為-5%（基數不變下增速應為20%）。

（二）外需走弱：全球經濟進入下行壓力兌現期

全球和國內經濟正在進入下行壓力兌現期，外需走弱。一方面，2019年以來，全球經濟數據有走弱趨勢，全球貿易拐點逐漸顯現。根據Markit 數據顯示，主要出口國制造業PMI均放緩，2月美Markit制造業PMI53.7，較前值下滑1.2個百分點；日、歐制造業PMI亦分別較1月大幅下滑1.3和1.4個百分點，且日、歐制造業PMI均落入收縮區間，歐元區制造業PMI創下2013年以來新低，日本制造業PMI48.9是2016年6月以來新低，主要出口國經濟景氣度大幅走弱。另一方面，國內經濟下行屬于庫存周期第*階段(被動補庫存尾聲)，經濟開啟全面主動去庫存尚待確認，經濟下行壓力仍大且預計將進一步兌現（無論是電力耗煤、高爐開工等高頻數據，還是1月PMI等軟數據）。

（三）中美貿易：對美出口增速現1996年以來單月最大降幅 3月或迎邊際變化

最后，2月對美出口增速降幅達到1996年以來低點，3月或將有所緩和。從中國對美出口情況來看，美對中國商品征收關稅影響開始顯現是從2018年12月開始，但本月對美出口增速降幅由-2.77%迅速擴大至-28.6%，是有數據以來（1996年）最大單月降幅。對美貿易差額下降126億美元，同比增速為-29.8%。因此對美出口走勢和中美貿易談判走勢息息相關。原定2000億美元商品的關稅由10%上漲至25%延遲，意味著3月對美出口不會進一步惡化。

（四）后續展望： 3月或迎邊際變化 大趨勢承壓

首先，全球貿易環境降溫下數據變化是一個起點。短期由于春節擾動消退、關稅上調暫緩，三月邊際有望修復，但大趨勢承壓。其次是中美貿易談判如果談成，則對美順差大概率將縮減，或對經常賬戶順差形成沖擊（2018年四季度為546億美元）。

2、出口：對美出口增速跌幅擴大

（一）出口走勢：2月出口增速創三年新低

美元計價和人民幣計價的出口增速較前值和預期大幅下跌：以美元計價中2月出口同比大幅下滑20.7%，大幅低于預期（-4%）和前值（+9.1%）。以人民幣計價，2月出口同比下降16.6%，大幅低于預期（7.1%）和前值（13.9%）。

（二）出口區域：對美出口減弱是最大拖累

從增速看，對各國出口增速全面轉負。從發達經濟體來看，進口增速全面轉負，2月對美出口增速繼續保持下跌，降幅擴大至28.57%。對歐盟出口增速由正轉負，較前值14.49%大幅下跌至-13.15%。對中國香港出口增速由正轉負，較前值2.55%大幅下跌至-26.46%。新興市場方面，進口增速全面轉負，對東盟出口增速大幅下跌至-13.22%，前值11.50.

從拉動來看，對美出口依然是拖累整體出口增速的主力，拉動率為-5.31%，此外歐盟、中國香港等傳統意義上對拉動出口增長的經濟體也起到了負向作用，拉動率為-2.31%，-2.77%。新興市場方面，拉動率長期較高的東盟轉負，拉動率為-1.54%。

從主要出口國的經濟表現來看，PMI均有所回落：整體來看，全球經濟動能繼續回落。2月美Markit制造業PMI53.7，較前值下滑1.2個百分點；日、歐制造業PMI亦分別較1月大幅下滑1.3和1.4個百分點。新興市場中南非PMI上升，上漲了2.4個百分點至48.2；印、俄、巴西小幅回升，分別上漲了0.4、0.4和0.7個百分點。

（三）出口商品：勞動密集型產品與機電產品大幅降低拖累出口增長

從主要商品對出口增速的拉動來看，2月勞動密集型和機電產品拉動分別對出口拉動-6.44%和-11.23%，高新技術產品和農產品拉動率也由正轉負，下跌至-3.33%和-0.75%。從出口商品增速來看，紡織品、箱包、服裝、鞋類跌幅均超過30%。

a)勞動密集型和機電產品出口增速大幅下降：勞動密集型產品（本月-49.45%，上月8.88%），其中服裝、鞋類等跌幅較大。機電產品（本月-34.35%，上月6.72%）同比增速大幅下降。

b)高新技術產品出口增速降幅進一步擴大：2月增速-27.59%，較前值-11.91%進一步擴大。

3、進口：內需走弱 進口增速持續下降

（一）進口走勢：進口增速低于預期和前值

人民幣和美元計價兩種統計口徑下，進口同比增速低于預期和前值：以美元計價中國2月進口同比增長-5.2%，大幅低于前值（-1.5%）和預期（-0.9%）。以人民幣計價，進口同比增長-0.3%，低于前值（2.9%）和預期（6%）。

（二）進口國家：對美歐進口增速下降 對日本進口是主要正拉動

從進口增速來看，對美進口增速再下滑：2月以人民幣計價對美進口增速為-32.2%（前值-41.08%），連續6個月下滑，對其他國家進口增速下滑，但對日本進口增速維持正增長為0.2%。

從拉動來看，對美進口拉動率維持負值，對歐進口拉動率大幅下跌：對美進口拉動率為-2.03%，連續6個月下滑。對其他國家進口拉動率由正轉負，對日進口拉動率為0.02%。

（三）進口商品：原油進口支撐本月進口增長

從主要進口商品對進口增速的拉動來看，農產品、原油對本月進口增速拉動分別為0.13%和1.04%，原油對2月進口增速拉動最大。從進口商品的增速來看，2月原油進口增速逆市大幅上漲達9.14%，鐵礦石增速上漲轉正。

a)農產品中谷物量跌價漲：從進口數量上來看，谷物數量由正轉負（-46.38%本月，上月20.69%），價格上漲（本月25.50%，上月6.96%）。

b)原油量漲價跌：從進口數量上來看，原油（本月21.62%，上月4.82%）大幅上漲，從進口價格來看，原油(本月-10.26%，上月-5.06%)保持下跌。

c)銅材量價齊跌：從進口數量上來看，銅材（本月-11.14%，上月9.09%）大幅下跌，從進口價格來看，銅材(本月-13.24%，上月-12.96%)保持下跌。

4、貿易差額：順差收窄

本月貿易順差繼續萎縮：以美元計價，貿易順差繼續萎縮，下降87.2%至41.2億美元，前值391.57億美元。2月出口額下降20.7%至1352.4億美元，進口額下降5.2%至1311.2億美元。其中，本月對美貿易差額下降126億美元，同比增速為-29.8%，但美國貿易順差占本月貿易順差的比重大幅上升至357%。