資本熱捧加劇供求失衡 LED產品毛利或有下降空間

  曾備受機構推崇的成長白馬三安光電，正深陷財務疑云事件不能自拔。借著產業政策的東風，看準市場的三安光電瘋狂擴張產線，營收規模從2008年的2億元，增長至2017年的83億元，成為國內LED市場的龍頭。

  三安快速擴張的背后是巨額的現金流缺口。伴隨著產業的快速擴張，從2017年4季度開始，三安光電的存貨周轉天數大幅提升。伴隨著高庫存進一步堆積，LED行業龍頭們悄然打起價格戰從而加快周轉。在行業擴產的背景下，LED產品毛利率還有下降的空間。

  需求下滑及供給端技術變革 LED市場出現供求失衡

  經歷幾年的野蠻式增長，LED產業庫存可謂高居不下。據國內業界估算，部分晶粒廠商擴展計劃轉趨保守，約有200萬片/月產能延后釋放，但新增產能計劃依序開出，加上原有庫存居高不下，業界預料，上游LED晶粒供給過剩的處境可能將在未來1~2年內將難以解決。

國內LED產業經過近2年來投入擴產高峰，2018年受到成本上漲、需求下滑以及資金短缺等影響下，根據半導體照明工程研發及產業聯盟(CSA) Research研究，2018年國內LED產業成長趨緩的幅度比預期更令人憂慮。整體總產值估計將達人民幣7,374億元，全年增速約12.8%，但相較于2017年下降了12.5個百分點，相較于2011年以來逐年呈現2~3成的高速增長表現，2018年的增速放緩已成為近年來新低，而2019年成長動能也將不樂觀，產業向下走勢的風險將擴大。

  進一步比較LED晶粒產能擴充與產值增加的幅度，可看出2018年LED晶粒面臨嚴峻的價格下滑壓力，產能的增加效應幾乎被跌價抵銷。

  而作為LED行業龍頭的三安光電在產能擴張上當然不會落后。早在2017年8月的一次高層電話會議上表示，三安光電方面表示，公司將從8月開始以每個月10臺MOCVD的速度投放新產能。

  僅僅是需求下滑還不會如此致命，供應端的技術變革更進一步打擊了整個產業。提供上游設備的國產中微半導體用于LED芯片生產的MOCVD的成本大幅下降和生產效率大幅上升。

  到2017年年底，中微半導體宣布，其MOCVD設備Prismo A7機型出貨量已突破100臺，由于持續接到新訂單，中微2017年底出貨約120臺MOCVD設備。這種MOCVD設備不僅僅由于國產化降低了成本(成本下降50%)，而且大幅提升了生產效率。技術升級的誘惑之下，上一個技術紅利周期內被三安光電擊垮的行業競爭者們再度“死灰復燃”般叢生而起。

  在LED業內人士看來，這樣一個同質化競爭的重資產行業，如果其他競爭者升級了自己的資本開支設備，而自己不跟進，一定會因為生產邊際成本的大幅下滑，而使得自己無法存活。

  龍頭企業庫存居高不下價格戰悄然打起

  實際上，三安光電庫存高企早有端倪。細心的投資者可以發現，從2017年4季度開始，三安光電的存貨周轉天數大幅提升，這其實已經預示著產業繁榮周期進入到尾聲。

  持續惡化的存貨周轉天數會使得存貨計提損失大幅上升，無論是現金流的占用，還是存貨計提損失，都將會成為利潤表和現金流量表巨大的問題。

  對比各大LED龍頭，2017年，三安光電、華燦光電(300323)、乾照光電(300102)等國內芯片大廠不斷擴產，造成LED芯片行業出現供大于求的局面，導致LED芯片產能過剩。從三安光電半年度業績報告來看，公司也的確存在庫存上升的問題。截至1H18 底，三安光電庫存達到24.88億元，相比1季度末、2017年底分別提升2.65億元，6.97億元，存貨/營收占比為60%。從存貨分類來看，產成品庫存相比去年約提升12億，預計公司未來仍將繼續進一步去庫存。

  伴隨著高庫存進一步堆積，LED行業龍頭們悄然打起價格戰從而加快周轉。在LED芯片生命周期內，高存貨從側面可以印證價格依舊存在壓力，因此，LED芯片價格依舊是下半年重點關注的問題。從二季度起(尤其從2018年6月份起)，三安光電通過一定降價來清理庫存，而庫存清理將對公司LED芯片業務的單價以及毛利率產生一定壓力。

  而降價對毛利帶來的影響也是立竿見影。根據半年報顯示，三安光電2018上半年的毛利率為48.88%，與2018年一季度毛利率51.13%出現下滑，其中單二季度毛利率下降到46.92%，已經處于較為合理的水平。據相關機構預測數據顯示，LED芯片價格在三季度還會下降，全年藍光芯片整體降幅預期控制在30%-40%，在市場均在保持正常擴產速度的條件下，毛利率還會進一步下降。

  資本熱捧加劇產業供求失衡

  截至2017年底，國內前四大芯片廠商占據了超過70%的市場份額。居前四位的分別是三安光電(產能為280萬片/每月)、華燦光電(產能170萬片/每月)、澳洋順昌(產能100萬片/每月)和乾照光電(300102)(產能55萬片每月)，占比分別為32.6%、19.8%、11.6%和6.4%。總體來看，我國LED芯片行業集中度較高。

  統計數據顯示，三安光電經過歷次定增，融資總額共計達到110億元。三安光電通過募集資金投產的LED產能和激烈的價格競爭，在眾多競爭者中通過降低價格迅速攤平新產線成本，在產能擴張周期利潤大幅擴張，擠掉競爭對手；然后，憑借高速增長的利潤，在資本市場帶來極高的估值，從而以更高的估值進行大股東股權質押和股權再融資，疊加滾動的地方政府進一步支持，繼續投入更高的資本開支和產能，占據更高份額和利潤；終將主要競爭對手都逐出市場，完成清場，進一步產業升級，然后再繼續擴張。