文章轉載自：21世紀經濟報道 作者：中國人民大學副校長 劉元春

自3月12日世界衛生組織宣布新冠肺炎疫情全球大流行以來，中國以外的世界疫情加速上揚。意大利、西班牙、加拿大等國紛紛宣布“封國”，采取全面管控模式；美國、法國、德國也開始放棄先前放任自流的模式，轉向局部管控模式。

一個必須深入思考的重要問題是，如果美國、德國、英國這些采取“群體免疫模式”或相對放任的管理模式徹底失敗，大規模疫情帶來的恐慌將迫使政治家必須選擇全面管控模式，以犧牲短期經濟來快速遏制疫情。

那么，世界經濟將步入前所未有的境地——主要經濟體經濟基本停擺、世界產業鏈和供應鏈基本斷裂。這時，全球經濟將不僅僅是金融大波動，不僅僅是步入蕭條或短期衰退，而是休克式停擺！其帶來的經濟損失和后期的后遺癥可能會超越以往金融動蕩引發的經濟危機。

因此，當前中國經濟政策布局必須全面研究世界疫情大爆發的路徑和模式、研究各國管控模式在疫情快速擴散中的可能變化，研究這些管控模式變化對于各國經濟、世界經濟、世界產業鏈和供應鏈的沖擊，研究中國在復工復產以及未來“保增長”、“保目標”階段所面臨的外部沖擊的路徑和性質。

全球經濟已經步入技術性的衰退期

當前大家都在熱議，全球股市“史詩般”的下挫是否會引發類似2008年的金融危機，進而導致世界陷入新一輪的經濟危機？

我們必須理性地認識到，即使不考慮疫情進一步蔓延帶來進一步的金融和經濟的大動蕩，世界經濟也已經邁入了全面的衰退期！核心原因是：1）疫情已經使中國經濟受到較大的沖擊，而中國是世界經濟增長的第 一引擎；2）全球各類先行指標創歷史新低，特別是全球PMI指數急劇下滑，已經說明各類需求出現了急劇收縮；3）全球股市大動蕩引起的投資下滑和需求收縮，基本耗盡了去年世界經濟增長的基礎；4）多數計量模型的測算表明，當前世界經濟增速已經步入負增長區間。

例如，OECD團隊3月初基于4個假定對疫情全面傳染產生的世界經濟沖擊進行了計量。這四個假定是：第 一，假定其他國家不采取中國的管控模式，只是進行旅行限制；第二，假定全球股市在2020年前9個月中下降20%；第三，假定投資風險貼水提高50個基點；第四，假定東亞經濟圈私人消費減少2%。其計量結果是：全球經濟一季度下降0.8個百分點，二季度下降1.61個百分點，三季度下降1.75個百分點，四季度下降1.59個百分點。

事實上，OECD團隊對世界疫情擴散的情況出現了嚴重的低估，一是大部分疫情國家不僅開始限制旅行，而且開始全面限制人員聚會和流動；二是全球股市不僅出現急速下滑，并且在短短兩周之內已經下滑了接近30%；三是中國和東亞經濟圈的消費下滑不止幾個百分點，而是超過了10%，區域消費萎縮已經在全球蔓延。因此，目前的狀況應當比OECD團隊假設的最為極端的狀況還要嚴峻得多。

從目前來看，美國經濟分析局開始計劃宣布，美國經濟步入衰退期。大部分美國研究團隊認為，美國經濟在消費和投資下滑的帶動下，一季度將出現零增長，二季度可能出現高達5%的深度衰退。深受疫情沖擊的德國、法國、意大利以及西班牙，一季度有很大可能進入負增長區域，連續兩個季度負增長的衰退無法避免。

因此，我們必須超越對經濟危機和經濟衰退的傳統認識，即使目前沒有金融海嘯，即使股市波動幅度還不足以導致出現全球性金融危機，在當前百年未有的疫情沖擊下，經濟循環停滯也會帶來經濟快速衰退。

全球疫情加速惡化將導致管控模式趨同

從目前數據來看，除中國已經成功步入疫情恢復期，其他國家都沒有出現拐點，特別是美國、英國、法國、德國和澳大利亞等國，剛剛步入加速期。世界疫情大流行和加速爆發已經成為定局。

很多國家由于經濟和政治的考量，在疫情初發期選擇“佛系”管控模式或“群體免疫”管控模式，但這些國家一旦疫情步入加速期，會引發群體性恐慌和騷亂，民粹主義的政治格局必將迫使各種“佛系模式”或“群體免疫模式”逐步向全面管控的“中國模式”靠攏。這個轉折點可能出現在感染率達到萬分之一的臨界點前后，大規模感染導致社區和機構出現恐慌，“保經濟”的目標將全面轉向“控疫情”。目前，英國衛生大臣、美國總統特朗普已經發出明確的策略轉變的信號。

在美聯儲全面降息150個基點并重啟QE之后，美國政府依然無法挽救美國股市，這促使美國決策者終于認識到，如果短期不控制住目前疫情全面蔓延的態勢，也就無法挽救美國經濟和金融。因此，在新冠肺炎的高感染性和高傳播性的沖擊下，各國政府改變防疫政策、全面管控疫情將是大概率事件。

這種管控模式在世界范圍的普及，不僅將給全球旅游業和航空運輸業帶來致命沖擊，更為重要的是，將在這些國家產生休克停擺效應。這種停擺效應不僅將導致各國經濟短期下滑，同時也將導致供應鏈和產業鏈遭受深度創傷甚至斷裂，使世界經濟出現短期停擺和中期衰退。

對世界經濟的短期沖擊將超越一般金融危機

如果全球主要經濟體出現經濟社會休克停擺，這將是經濟全球化時代從來沒有出現過的極端事例。我們不能用以往簡單的“外部沖擊—金融危機—經濟蕭條”模式來認識當前的世界經濟。

即使沒有全球金融危機，在經濟社會休克停擺效應的作用下，全球經濟出現中期深度衰退也是大概率事件。其傳導機制大致分為以下幾個路徑：一是世界各國和國際間的接觸性經濟出現斷崖式下滑，需求和供給同步快速下滑；二是在人流控制下，疫情國家的供給體系崩潰，導致以這些國家為主體的產業鏈、供應鏈削弱或斷裂，進一步導致世界供給和需求的同步回落；三是預期前瞻性地釋放，導致股市大幅度下挫，在風險情緒極度收縮的作用下，出現流動性收縮和資金鏈問題，企業在盈利下滑和傳統資金鏈收緊的雙重壓力下出現違約，導致債務鏈斷裂，出現債市、匯市的全面動蕩。

這幾個方面的傳導機制，將導致世界經濟衰退有別于一般的經濟衰退。一是百年未有之疫情具有超級不確定性，從而使后續的沖擊效應依然具有強烈的不確定性；二是疫情傳播的高速性導致停擺效應，具有強烈的“灰犀牛”特性，使金融市場難以在短期內提前一次性釋放悲觀預期，經濟的斷崖式變化很可能在金融大動蕩之前發生；三是缺乏有效的國際協調機制，將使疫情控制難度提高，疫后經濟恢復成本異樣高昂。總體來說，短期下滑深度將大于一般經濟危機，但如果沒有其他次生沖擊，中期效應將弱于一般經濟危機。

如果各國管控模式趨同化，它所帶來的世界經濟短期休克停擺效應，對世界經濟的沖擊可能超越一般金融危機，特別是在當前垂直分工和水平分工體系高度發達的全球化時代。核心原因不僅僅來自于經濟社會停擺帶來的直接損失，更重要的是，在各國民粹主義泛濫和地緣政治沖突加劇的時代，要重啟已經停擺的全球分工體系、產業鏈和供應鏈，必將帶來超級成本。各國經濟重啟的不同步必然導致恢復期十分漫長。

目前的典型案例是疫情在中國產生的影響，不僅超越1997年和2008年的沖擊，更超越大部分經濟學家的預測。一是直接沖擊損失很嚴重。1月23日宣布武漢封城之后，經濟社會活動大幅減少，結果導致1-2月中國固定資產投資下降24.5%，社會消費品零售總額下降20.5%，出口下降15.9%，工業增加值下降13.5%,服務業生產指數下降13%。至少從短期來看，今年1-2月經濟受到的沖擊大于2009年春節期間。二是國內產業鏈、經濟循環的恢復成本十分高，目前復工復產依然比較緩慢。

在其他行政協調能力遠遠低于中國的國家，休克停擺效應所產生的沖擊將更為劇烈。而且，在世界范圍將產生強烈的疊加效應。

如果股市動蕩和經濟下滑帶來金融危機的疊加，下一步世界經濟的至暗時刻就會到來。因為它會從根本上終結2008年全球金融危機以來世界經濟的“債務驅動模式”，使全球“低利率、低增長、低物價、高債務”模式崩潰。全球高達253萬億美元的債務總額和高達322%的債務率，必定難以承受疫情帶來的超級外生沖擊，金融鏈最為薄弱的環節必然出現斷裂。

當前，全球股票市場的調整只是“低利率、低增長、低物價、高債務”模式變化的第 一步。高達30%左右的股市下跌，僅僅提前釋放了悲觀的預期，并對過去幾年企業趁低利率水平大規模發行債券以回購股票的套利模式進行修正。但目前的調整程度還沒有超過以往幾次金融危機中股市下滑的幅度（例如2008-2009年美國股市下滑了54.9%）。隨著疫情的加速惡化和各國管控模式的調整，疫情對全球經濟沖擊的第二步就會全面顯化，即各國經濟及全球經濟出現“休克停擺效應”。如果實體經濟快速停擺，必定導致全球高債務和高杠桿露出幾大薄弱環節：

第 一大薄弱環節是非金融企業債務率不斷快速上升。疫情和經濟快速惡化的幾個大經濟體：一是法國，其非金融企業債務率從2008年的145.2%上升到2018年的180.6%，目前疫情處于加速期，而經濟已經處于零增長區間；二是俄羅斯，其非金融企業債務率從2011年118.5%上升到2018年的178.7%，在油價急劇下降的沖擊下，經濟已經出現負增長。根據美國國際金融研究所統計，全球非金融企業債務已經超過200萬億美元，公司收益已經無法覆蓋正常的還本付息，借新還舊已經成為高負債公司的普遍模式，這種模式在這種大沖擊中必定崩潰。

第二個薄弱環節是債務高企和貨幣錯配的新興經濟體。按照IMF和BIS等機構統計，世界大部分新增金融債務集中在發展中國家，全球五分之二的發展中國家面臨或陷入債務困境的高風險。到2019年第三季度，新興市場國家的“硬通貨”債務規模達到8.3萬億美元，較10年前增長了4萬億美元，增加的債務中有逾85%都是美元債務。到2019年底，新興市場經濟體的外部債務與出口比重的中位數已從2008年的100%上升至160%。在部分國家，該比率已升至300%以上。匯率波動以及國際金融市場劇烈波動，必定帶來嚴重的債務償還與資金錯配問題。

第三個薄弱環節是美國市場快速增長的企業杠桿貸款和高收益債，以及持有這些資產的銀行貸款基金和高收益債基金。美國非金融企業債務中，2018年高收益債占比10.8%，達到1萬億美元，比2008年增長33%；杠桿貸款11%，達到1.15萬億美元，比2008年增長109%；BBB債券占比28.2%，達到2.61萬億美元。

第四個薄弱環節是績效持續惡化的各國中小企業。全球化和技術創新導致“贏家通吃”現象十分嚴重，導致很多行業大量盈利和資源集中在巨型頭部企業，而中小企業出現前所未有的脆弱性。在疫情沖擊的前期，大部分人將關注點集中在大型金融公司和大型企業，把這些系統重要性機構作為政策轉向的風向標。但是，疫情帶來的短期休克停擺效應往往對小微企業更加嚴峻。這些小微企業往往在這種外部沖擊下快速出現倒閉潮，從而導致經濟循環和微觀基礎發生變異。即使這些沖擊很短暫，但也可能產生持續的供給和需求損失。在恢復期，這些企業和經濟生態鏈的恢復比大企業更復雜、更艱難。

堅持底線思維，高度警惕極端情形出現

正如一般宏觀經濟政策原理所講，在高度不確定條件下，底線管理是關鍵，必須就最壞的情形做最充分的準備，從而引導經濟主體走出不確定性的困境。全球疫情大流行已經成為既定的事實，是否會在高溫天氣和科技進步中戛然而止具有高度不確定性，因此，各國管控模式是否在疫情進一步發展中轉向全面管控的“中國模式”依然具有不確定性，世界經濟衰退的幅度和路徑也具有不確定性。

為了應對這些不確定性，我們必須在認識和政策上做出再調整。

一是必須認識到，世界經濟即使不出現大的金融海嘯，也已經步入全面衰退的困境之中，當前世界疫情對世界經濟的沖擊已經超越了傳統經濟衰退的模式，我們在疫后經濟恢復階段必須將政策的重點逐步從復工復產轉向防范外部沖擊，而不能簡單將視野鎖定在世界股票市場的動蕩之上。

二是必須認識到，世界疫情剛剛步入加速期，其擴張和拐點還遠遠沒有到來，即使美國和英國的疫情治理模式不變，以國為界的人流管制必定全面出現，全球經濟也會出現短期的休克停擺效應。全球經濟短期休克停擺帶來的沖擊，使我們需要克服重大挑戰，才能“穩外貿”“穩外資”以及“穩定外貿基本盤”。

三是必須認識到，當疫情全面蔓延和民意發生急劇變化，英美政治家會屈服于“疫情管控”，從而導致疫情管控模式向全面管控模式轉型，這將加速全球經濟社會休克停擺效應的出現，其強度將超越一般經濟危機帶來的損失。

四是必須認識到，一旦全球經濟的“休克停擺效應”出現，全球金融市場的超級崩潰必然出現，因此，我們對于全球金融演變的評估，必須建立在疫情演變的基礎上，全球疫情蔓延產生的外生沖擊將是世界金融體系無法承受之重，常規金融風險分析方法難以認識這種沖擊的特性。

五是我們必須提前布局，應對4-6月全球疫情變化和經濟金融變化可能產生的超級沖擊。當前的政策預案立足于外部環境相對穩定或小幅收縮，不足以應對未來可能出現的超級外部沖擊。

一、以內需對沖外部沖擊的規模必須足夠充分。常規擴張可能難以應對百年未有的經濟大變化和疫情沖擊。因此，前期所討論的財政政策定位和貨幣政策定位，需要提前再定位——積極財政政策不僅不要局限于赤字率3%的約束，同時也不要局限于前期學界討論的3.5%的約束；貨幣政策必須對沖經濟收縮和流動性收縮。

二、供應鏈沖擊將對外向型經濟主體和行業帶來短期休克式沖擊，在復工復產進程中必須高度關注這些行業的變化，要避免這些行業在行政性扶持下全面復產之后，遭受外部的超級沖擊。

三、休克停擺效應很可能導致各國民粹思想和保護主義更為嚴重，如何防止這種超級沖擊加速我國產業鏈和供應鏈的外遷和替代，防止西方國家借助疫情加速經濟脫鉤和技術脫鉤，是一個十分重要的中期政策要點。

四、短期內，我們在全球的金融布局應當更為審慎，但超級沖擊之后，卻是我們全面布局的一個戰略時點。