三季報現已全部收官，因為宏觀環境糟糕，加上貿易戰股市被砸盤，今年整個A股可以說是直接被按在地上磨擦，非常慘淡，LED板塊當然也沒能幸免。

    在今年的統計區間里，即使是利潤沒有惡化的三安和利亞德，市值也分別從高峰的1000億、400億跌倒現在的600億和200億，花了40億并表朗德萬斯的木林森，也從近300億跌倒現在的180億。不夸張地說，三大龍頭市值都近乎腰斬。

上證指數和三大LED龍頭過去1年的K線圖

    價格和價值在畸形的熊市里是脫鉤的，而目前A股確實存在低估的情況，尤其類似今年這種集中式下跌，更不能完全代表企業經營得不好。在整個A股被殺估值的情況下，股價趨勢無法真實反映產業和企業的經營實際情況。

    所以，在此種比往年更為復雜的宏觀環境里，整理的營收和利潤數據的對比，沒有太多價值和參考性，看不出門道，無法直觀地了解數據背后的意義。

    為此，除了營收和利潤數據外，我們還可以通過市值變化、真實成長性、庫存、現金和流動比例等指標，對產業鏈上下游、競品同行之間進行縱向和橫向的比較，來看看到底LED產業的現狀和格局是什么。

總收入與市值榜

    本文沒有完全統計LED板塊的企業，不過基本把A股重要的LED公司都囊括進來了，選取了6家芯片廠、7家封裝廠、5家顯示屏廠和5家照明廠，合計23家。按11月1日收盤的市值排序，同步把營收和凈利潤列入其中進行對比，具體請見下圖明細。

18家LED芯片、封裝和顯示屏上市公司

5家照明上市公司

    通過數據，我們可以看到三安光電在市值和利潤上一支獨秀，而超過百億市值的企業有6家，分別是三安、利亞德、東山精密、木林森、華燦和歐普，此外木林森也率先成為了營收破百億的純LED／照明公司。

    比較刺眼的是聚燦和飛樂音響，這是23家中唯二虧損的企業，不過如果算扣非利潤，虧損的名單上還得加個德豪潤達。很明顯相比于營業收入，市值跟盈利能力有更強的相關性。

    因為Mini & Micro技術帶來機會和挑戰，我們也很有必要看看面板廠的情況。我們抽取京東方BOE和天馬的數據對比發現：面板行業的營收要比LED大一個數量級，不過在盈利能力上，LED龍頭三安光電不遑多讓。

2家面板上市公司

賺錢能力／扣非利潤

    財務報表中，非經常性損益是指與經營業務無直接關系的收支，或雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率等方面的原因，影響了真實公允地反映公司正常盈利能力的各項收支，主要就包括了資產處置、非正常的減免和政府補貼。

    政府補貼是非經常損益中挑大梁的一項，況且現在的上市公司幾乎都有拿政府補貼（當下這個時代，不拿才被認為不正常），這就導致了政府補貼有時成了部分上市公司利潤的遮羞布。

    為了更真實地反映企業主營業務的盈利能力，需要剔除政府補貼等非經常性損益。在剔除非經常損益后，對比營業收入、扣非利潤及其對應的成長性。

23家中有12家扣非利潤同比增長

（按扣非利潤增長率排序）

23家中有11家扣非利潤同比下降

    若剔除正在整合朗德萬斯的木林森外，可以發現：一線企業比二線不僅利潤更好，成長性也更好。有意思的是，從扣費利潤有成長的12家企業來看，成長性從高到底的領域分別是顯示屏、封裝、芯片和照明。

    此外，扣非利潤和營收同比增長均超過20%的有5家，分別是艾比森、利亞德、洲明、東山精密和華燦，尤其是顯示屏非常亮眼（成長率均超過了40%），可以說是相當*秀了。

    當然，論真正賺錢吸金能力，今年預計扣非利潤會超過10億的可能就只有三安和利亞德，其他均很難超過6億。上游領域，三安的扣非利潤幾乎是碾壓式的表現，相當于5家芯片廠扣費總利潤相加后的近4倍，中游的封裝則相對分散（3Q扣非利潤在1至4億之間）。因此，在賺錢能力上大致是三安一檔、利亞德一檔、其它一檔。

芯片3Q扣非利潤表現：5家芯片廠x 3.8=1個三安

封裝、顯示屏和照明3Q利潤情況表

    最后，在政府補貼／非經常性損益這一項上，上游芯片和封裝3Q的非經常損益平均為1.42億，而下游照明顯示對應平均值為0.31億，差了四五倍，其中三安和木林森的補貼都超過了4億，政府對于LED上游企業的補貼明顯高于下游，這也符合地方政府更愿意補助資本密集和技術密集產業的現象。

庫存／資金流動率

    接下來，我們來重點看下庫存和資金流動性相關的數據指標，因為現金流量（Cash Flow）是現代企業經營管理的一項重要職能，而現金、存貨及資金流動性對企業在市場上的競爭力也有直接影響。

3Q 現金、存貨、流動比率

    本文統計的23家LED相關的企業中，第三季度期末庫存最多的是飛樂音響50.60億（對應3Q營收僅23.67億！），而庫存超過25億的有木林森、東山精密、利亞德和三安。不過單純比庫存絕對數值意義不大，需要結合銷售額，來看庫存與銷售能力數值的關系。

庫銷比

    特別說明這里的庫存銷售比直接使用期末數值，非平均值。即本文此處庫銷比＝第三季度期末庫存／前9個月平均月銷售額。

    從上述來看，真正庫存大的是已經明顯非正常的的飛樂音響，以及芯片和顯示屏的龍頭們，由于在集中度高的寡頭競爭領域往往是一個零和博弈市場，芯片和顯示屏短期內價格和競爭的壓力預計會比較大。

    在持有的現金指標上，我們可以看到，第三季度期末持有現金最多的是木林森68.66億（對應流動負債185.29億），其他手上持有超過25億現金的企業包括三安、兆馳和東山精密。

    同樣我們需要用流動比率指標來檢查資金流動性的好壞，流動比率是流動資產對流動負債的比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。一般說來，比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；反之則弱。

流動比率

    從上圖我們可以看出在資金流動性上并沒有很明顯的產業分化，但資金流動比率大于2的只有3家，＝可以說整體LED板塊的流動性的確一般。

    整體不好但也有例外，23家中現金占流動負債超過50%的有6家（三安、佛照、雷曼、陽光、兆馳和乾照），其中三安在流動比率和速動比率上指標非常好也，是唯*一家現金與流動負債比超過1的（現金41.37億、流動負債39.64億），這可能也是三安股票回購的底氣所在。相較之下，利亞德和洲明兜底鼓勵員工回購，而沒有直接公司回購，也是因為現金還不夠多。

    插個題外話，我們LED隔壁的老大哥面板龍頭京東方BOE，第三季度期末的現金是530億！而京東方目前的市值僅約為1000億，對于面板的吸金能力可見一斑，在未來顯示領域，LED要面對的玩家可能就是面板或終端，吾輩仍需努力。

龍頭們的PK

    最后，讓我們從LED芯片、封裝、照明、顯示屏各選三家代表進行比對，一窺行業格局。選取的12家企業分別是：芯片端的三安、華燦、乾照；封裝端的木林森、鴻利、國星；顯示屏企業利亞德、洲明、艾比森，以及照明企業歐普、陽光和佛照。

TOP 12 主要財務指標

    從營業收入、盈利能力或市值綜合來看，我們可以看到目前整個LED板塊的市盈率差不多，其中市盈率*高的是歐普，這家企業在這波熊市中是跌得算少的，相比于陽光、佛照等，在營收和利潤沒有數量級差異的情況下，市值卻大幅領先（目前27倍的市盈率明顯高于同行競品），這大概是歐普本身品牌和渠道的溢價。

    除了歐普，此外，三安、木林森、利亞德在各自領域的綜合領先優勢也十分明顯（主要以財務指標來看），是各自產業鏈環節上的龍頭代表，但這四個領域中都有實力很強的“老二”，為此，我們可以對行業格局梯隊大致進行如下分類：

    第*梯隊：三安、木林森、利亞德、歐普

    第二梯隊：華燦、鴻利、國星、洲明、陽光

    第三梯隊：乾照、艾比森、佛山照明

結語

    綜上所描，整個LED產業格局可以做如下總結：

    1）LED板塊上市公司整體的資金流動性并不是很好。

    2）目前四大產業鏈都有明確龍頭，梯隊分化明顯；日子好過的產業鏈條順序分別是顯示屏、封裝、照明和芯片。

    3）老大們增長放緩明顯，實力雄厚的老二正在奮起直追；一線企業比二線不僅利潤更好，成長性也更好，可以說產業競爭不進則退。

    4）平均市盈率沒有太大差異，跟市值強相關性的是盈利能力而非收入。

    在經濟放緩、貿易戰、產能過剩和技術平庸化情況下，無論是產業內還是產業外的人都很容易悲觀，而當LED不再是神秘的技術后，如何賦予LED更大的產業鏈價值成了每家企業都在焦慮和思考的事情。

    無論是當照明回歸渠道、還是期盼已經在嘴邊的UV能吃到嘴里，亦或是用Mini和Micro進擊未來顯示，LED產業的集中度都在提升，也只有龍頭企業過得好的時候，產業才會更良性，而賦予龍頭企業的歷史使命就是如何利用其積累規模對產業進行深度改造，以提升產業鏈的外部競爭力。

    至于股價怎么辦？除了質押盤要拆雷，多數人不需要過于關注資本市場了，畢竟二級市場最終比拼的是大資金的耐心，而在行業出現標志性事件或排除明顯的風險因素之前，大資金是不太可能照顧的，長遠看實績才是唯*的中軸。