是好是壞？從庫存、現(xiàn)金等財(cái)務(wù)指標(biāo)看LED產(chǎn)業(yè)情況

    三季報(bào)現(xiàn)已全部收官，因?yàn)楹暧^環(huán)境糟糕，加上貿(mào)易戰(zhàn)股市被砸盤，今年整個(gè)A股可以說是直接被按在地上磨擦，非常慘淡，LED板塊當(dāng)然也沒能幸免。

    在今年的統(tǒng)計(jì)區(qū)間里，即使是利潤沒有惡化的三安和利亞德，市值也分別從高峰的1000億、400億跌倒現(xiàn)在的600億和200億，花了40億并表朗德萬斯的木林森，也從近300億跌倒現(xiàn)在的180億。不夸張地說，三大龍頭市值都近乎腰斬。

上證指數(shù)和三大LED龍頭過去1年的K線圖

    價(jià)格和價(jià)值在畸形的熊市里是脫鉤的，而目前A股確實(shí)存在低估的情況，尤其類似今年這種集中式下跌，更不能完全代表企業(yè)經(jīng)營得不好。在整個(gè)A股被殺估值的情況下，股價(jià)趨勢(shì)無法真實(shí)反映產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營實(shí)際情況。

    所以，在此種比往年更為復(fù)雜的宏觀環(huán)境里，整理的營收和利潤數(shù)據(jù)的對(duì)比，沒有太多價(jià)值和參考性，看不出門道，無法直觀地了解數(shù)據(jù)背后的意義。

    為此，除了營收和利潤數(shù)據(jù)外，我們還可以通過市值變化、真實(shí)成長性、庫存、現(xiàn)金和流動(dòng)比例等指標(biāo)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游、競(jìng)品同行之間進(jìn)行縱向和橫向的比較，來看看到底LED產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀和格局是什么。

總收入與市值榜

    本文沒有完全統(tǒng)計(jì)LED板塊的企業(yè)，不過基本把A股重要的LED公司都囊括進(jìn)來了，選取了6家芯片廠、7家封裝廠、5家顯示屏廠和5家照明廠，合計(jì)23家。按11月1日收盤的市值排序，同步把營收和凈利潤列入其中進(jìn)行對(duì)比，具體請(qǐng)見下圖明細(xì)。

18家LED芯片、封裝和顯示屏上市公司

5家照明上市公司

    通過數(shù)據(jù)，我們可以看到三安光電在市值和利潤上一支獨(dú)秀，而超過百億市值的企業(yè)有6家，分別是三安、利亞德、東山精密、木林森、華燦和歐普，此外木林森也率先成為了營收破百億的純LED／照明公司。

    比較刺眼的是聚燦和飛樂音響，這是23家中唯二虧損的企業(yè)，不過如果算扣非利潤，虧損的名單上還得加個(gè)德豪潤達(dá)。很明顯相比于營業(yè)收入，市值跟盈利能力有更強(qiáng)的相關(guān)性。

    因?yàn)镸ini & Micro技術(shù)帶來機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，我們也很有必要看看面板廠的情況。我們抽取京東方BOE和天馬的數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)：面板行業(yè)的營收要比LED大一個(gè)數(shù)量級(jí)，不過在盈利能力上，LED龍頭三安光電不遑多讓。

2家面板上市公司

賺錢能力／扣非利潤

    財(cái)務(wù)報(bào)表中，非經(jīng)常性損益是指與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系的收支，或雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率等方面的原因，影響了真實(shí)公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收支，主要就包括了資產(chǎn)處置、非正常的減免和政府補(bǔ)貼。

    政府補(bǔ)貼是非經(jīng)常損益中挑大梁的一項(xiàng)，況且現(xiàn)在的上市公司幾乎都有拿政府補(bǔ)貼（當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，不拿才被認(rèn)為不正常），這就導(dǎo)致了政府補(bǔ)貼有時(shí)成了部分上市公司利潤的遮羞布。

    為了更真實(shí)地反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，需要剔除政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益。在剔除非經(jīng)常損益后，對(duì)比營業(yè)收入、扣非利潤及其對(duì)應(yīng)的成長性。

23家中有12家扣非利潤同比增長

（按扣非利潤增長率排序）

23家中有11家扣非利潤同比下降

    若剔除正在整合朗德萬斯的木林森外，可以發(fā)現(xiàn)：一線企業(yè)比二線不僅利潤更好，成長性也更好。有意思的是，從扣費(fèi)利潤有成長的12家企業(yè)來看，成長性從高到底的領(lǐng)域分別是顯示屏、封裝、芯片和照明。

    此外，扣非利潤和營收同比增長均超過20%的有5家，分別是艾比森、利亞德、洲明、東山精密和華燦，尤其是顯示屏非常亮眼（成長率均超過了40%），可以說是相當(dāng)*秀了。

    當(dāng)然，論真正賺錢吸金能力，今年預(yù)計(jì)扣非利潤會(huì)超過10億的可能就只有三安和利亞德，其他均很難超過6億。上游領(lǐng)域，三安的扣非利潤幾乎是碾壓式的表現(xiàn)，相當(dāng)于5家芯片廠扣費(fèi)總利潤相加后的近4倍，中游的封裝則相對(duì)分散（3Q扣非利潤在1至4億之間）。因此，在賺錢能力上大致是三安一檔、利亞德一檔、其它一檔。

芯片3Q扣非利潤表現(xiàn)：5家芯片廠x 3.8=1個(gè)三安

封裝、顯示屏和照明3Q利潤情況表

    最后，在政府補(bǔ)貼／非經(jīng)常性損益這一項(xiàng)上，上游芯片和封裝3Q的非經(jīng)常損益平均為1.42億，而下游照明顯示對(duì)應(yīng)平均值為0.31億，差了四五倍，其中三安和木林森的補(bǔ)貼都超過了4億，政府對(duì)于LED上游企業(yè)的補(bǔ)貼明顯高于下游，這也符合地方政府更愿意補(bǔ)助資本密集和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象。

庫存／資金流動(dòng)率

    接下來，我們來重點(diǎn)看下庫存和資金流動(dòng)性相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，因?yàn)楝F(xiàn)金流量（Cash Flow）是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理的一項(xiàng)重要職能，而現(xiàn)金、存貨及資金流動(dòng)性對(duì)企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力也有直接影響。

3Q 現(xiàn)金、存貨、流動(dòng)比率

    本文統(tǒng)計(jì)的23家LED相關(guān)的企業(yè)中，第三季度期末庫存最多的是飛樂音響50.60億（對(duì)應(yīng)3Q營收僅23.67億！），而庫存超過25億的有木林森、東山精密、利亞德和三安。不過單純比庫存絕對(duì)數(shù)值意義不大，需要結(jié)合銷售額，來看庫存與銷售能力數(shù)值的關(guān)系。

庫銷比

    特別說明這里的庫存銷售比直接使用期末數(shù)值，非平均值。即本文此處庫銷比＝第三季度期末庫存／前9個(gè)月平均月銷售額。

    從上述來看，真正庫存大的是已經(jīng)明顯非正常的的飛樂音響，以及芯片和顯示屏的龍頭們，由于在集中度高的寡頭競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域往往是一個(gè)零和博弈市場(chǎng)，芯片和顯示屏短期內(nèi)價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)的壓力預(yù)計(jì)會(huì)比較大。

    在持有的現(xiàn)金指標(biāo)上，我們可以看到，第三季度期末持有現(xiàn)金最多的是木林森68.66億（對(duì)應(yīng)流動(dòng)負(fù)債185.29億），其他手上持有超過25億現(xiàn)金的企業(yè)包括三安、兆馳和東山精密。

    同樣我們需要用流動(dòng)比率指標(biāo)來檢查資金流動(dòng)性的好壞，流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，用來衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。一般說來，比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)；反之則弱。

流動(dòng)比率

    從上圖我們可以看出在資金流動(dòng)性上并沒有很明顯的產(chǎn)業(yè)分化，但資金流動(dòng)比率大于2的只有3家，＝可以說整體LED板塊的流動(dòng)性的確一般。

    整體不好但也有例外，23家中現(xiàn)金占流動(dòng)負(fù)債超過50%的有6家（三安、佛照、雷曼、陽光、兆馳和乾照），其中三安在流動(dòng)比率和速動(dòng)比率上指標(biāo)非常好也，是唯*一家現(xiàn)金與流動(dòng)負(fù)債比超過1的（現(xiàn)金41.37億、流動(dòng)負(fù)債39.64億），這可能也是三安股票回購的底氣所在。相較之下，利亞德和洲明兜底鼓勵(lì)員工回購，而沒有直接公司回購，也是因?yàn)楝F(xiàn)金還不夠多。

    插個(gè)題外話，我們LED隔壁的老大哥面板龍頭京東方BOE，第三季度期末的現(xiàn)金是530億！而京東方目前的市值僅約為1000億，對(duì)于面板的吸金能力可見一斑，在未來顯示領(lǐng)域，LED要面對(duì)的玩家可能就是面板或終端，吾輩仍需努力。

龍頭們的PK

    最后，讓我們從LED芯片、封裝、照明、顯示屏各選三家代表進(jìn)行比對(duì)，一窺行業(yè)格局。選取的12家企業(yè)分別是：芯片端的三安、華燦、乾照；封裝端的木林森、鴻利、國星；顯示屏企業(yè)利亞德、洲明、艾比森，以及照明企業(yè)歐普、陽光和佛照。

TOP 12 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

    從營業(yè)收入、盈利能力或市值綜合來看，我們可以看到目前整個(gè)LED板塊的市盈率差不多，其中市盈率*高的是歐普，這家企業(yè)在這波熊市中是跌得算少的，相比于陽光、佛照等，在營收和利潤沒有數(shù)量級(jí)差異的情況下，市值卻大幅領(lǐng)先（目前27倍的市盈率明顯高于同行競(jìng)品），這大概是歐普本身品牌和渠道的溢價(jià)。

    除了歐普，此外，三安、木林森、利亞德在各自領(lǐng)域的綜合領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也十分明顯（主要以財(cái)務(wù)指標(biāo)來看），是各自產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上的龍頭代表，但這四個(gè)領(lǐng)域中都有實(shí)力很強(qiáng)的“老二”，為此，我們可以對(duì)行業(yè)格局梯隊(duì)大致進(jìn)行如下分類：

    第*梯隊(duì)：三安、木林森、利亞德、歐普

    第二梯隊(duì)：華燦、鴻利、國星、洲明、陽光

    第三梯隊(duì)：乾照、艾比森、佛山照明

結(jié)語

    綜上所描，整個(gè)LED產(chǎn)業(yè)格局可以做如下總結(jié)：

    1）LED板塊上市公司整體的資金流動(dòng)性并不是很好。

    2）目前四大產(chǎn)業(yè)鏈都有明確龍頭，梯隊(duì)分化明顯；日子好過的產(chǎn)業(yè)鏈條順序分別是顯示屏、封裝、照明和芯片。

    3）老大們?cè)鲩L放緩明顯，實(shí)力雄厚的老二正在奮起直追；一線企業(yè)比二線不僅利潤更好，成長性也更好，可以說產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不進(jìn)則退。

    4）平均市盈率沒有太大差異，跟市值強(qiáng)相關(guān)性的是盈利能力而非收入。

    在經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易戰(zhàn)、產(chǎn)能過剩和技術(shù)平庸化情況下，無論是產(chǎn)業(yè)內(nèi)還是產(chǎn)業(yè)外的人都很容易悲觀，而當(dāng)LED不再是神秘的技術(shù)后，如何賦予LED更大的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值成了每家企業(yè)都在焦慮和思考的事情。

    無論是當(dāng)照明回歸渠道、還是期盼已經(jīng)在嘴邊的UV能吃到嘴里，亦或是用Mini和Micro進(jìn)擊未來顯示，LED產(chǎn)業(yè)的集中度都在提升，也只有龍頭企業(yè)過得好的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)才會(huì)更良性，而賦予龍頭企業(yè)的歷史使命就是如何利用其積累規(guī)模對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深度改造，以提升產(chǎn)業(yè)鏈的外部競(jìng)爭(zhēng)力。

    至于股價(jià)怎么辦？除了質(zhì)押盤要拆雷，多數(shù)人不需要過于關(guān)注資本市場(chǎng)了，畢竟二級(jí)市場(chǎng)最終比拼的是大資金的耐心，而在行業(yè)出現(xiàn)標(biāo)志性事件或排除明顯的風(fēng)險(xiǎn)因素之前，大資金是不太可能照顧的，長遠(yuǎn)看實(shí)績才是唯*的中軸。