三安光電：LED芯片未現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)，SiC投資周期冗長(zhǎng)前景難料

   個(gè)股觀點(diǎn)：

   1、三安光電傳統(tǒng)LED業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，產(chǎn)能得不到有效出清，短期內(nèi)無(wú)法看到明確回暖跡象。但從中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的濾波器、碳化硅/氮化鉀、Mini LED業(yè)務(wù)出現(xiàn)了一定增速。

   2、三安光電下一步的戰(zhàn)略發(fā)展方向聚焦碳化硅市場(chǎng)，投資周期冗長(zhǎng)，產(chǎn)品良率爬坡需要時(shí)間，投資回報(bào)比仍需進(jìn)一步觀察。

   3、三安光電基本盤(pán)當(dāng)前盈利水平低下，且興建的項(xiàng)目需要大量的資金投入，有息負(fù)債率或?qū)⑦M(jìn)一步攀升，持續(xù)壓制公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

   集微網(wǎng)消息，三安光電股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：三安光電，股票代碼：600703）成立于2000年11月，于2008年在上交所掛牌上市。成立初期，公司從低端的代工封測(cè)和普通亮度的產(chǎn)品著手，積累LED芯片設(shè)計(jì)及制造技術(shù)，于2003年完成基于獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的LED芯片的研發(fā)，業(yè)務(wù)專(zhuān)注在全色系超高亮度LED外延片、芯片與車(chē)燈生產(chǎn)；隨后產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，并將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至上游的藍(lán)寶石襯底領(lǐng)域，和下游LED封裝環(huán)節(jié)，同時(shí)積極推進(jìn)Mini LED、Micro LED研發(fā)和量產(chǎn)的工作；在2014年公司成立三安集成，步入GaAs、GaN、SiC等化合物半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，將業(yè)務(wù)范圍從LED芯片拓展至通訊射頻、光通信與電力電子四大領(lǐng)域。

   當(dāng)前，三安光電已是國(guó)內(nèi)LED芯片行業(yè)的先行者，基于LED生產(chǎn)鏈的一體化優(yōu)勢(shì)，投產(chǎn)了全國(guó)首條、世界第三條碳化硅垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，逐步發(fā)展成業(yè)內(nèi)重要的化合物半導(dǎo)體巨頭，在國(guó)內(nèi)完成了LED全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

   三安光電在境內(nèi)有15家全資子公司，分別在福建、天津、安徽、湖北、湖南等地進(jìn)行產(chǎn)能布局。其中，LED芯片業(yè)務(wù)有廈門(mén)、天津、安徽三大生產(chǎn)基地；Mini/Micro LED研發(fā)和生產(chǎn)項(xiàng)目主要在湖北鄂州；SiC器件生產(chǎn)基地在湖南長(zhǎng)沙。值得一提的是，三安光電和意法半導(dǎo)體聯(lián)合宣布，在重慶投資32億美元建立新的8英寸碳化硅器件合資制造工廠，并70億元獨(dú)資設(shè)立8英寸碳化硅襯底工廠，此合資工廠制造的碳化硅外延片、芯片將獨(dú)家銷(xiāo)售給ST或其指定的實(shí)體；GaAs和GaN業(yè)務(wù)則主要位于廈門(mén)和泉州。

圖：三安光電的產(chǎn)業(yè)鏈布局分布情況

   三安光電的Mini/Micro LED芯片項(xiàng)目是公司當(dāng)前的發(fā)力重點(diǎn)領(lǐng)域，公司將建成Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED坤化鎵芯片、4K顯示屏用封裝三大產(chǎn)品系列研發(fā)基地，形成年產(chǎn)Mini LED芯片210萬(wàn)片、Micro LED芯片26萬(wàn)片、4K顯示屏用封裝產(chǎn)品84000臺(tái)制造能力，建成后公司預(yù)期年?duì)I業(yè)額或可達(dá)72億元；此外，公司已有的LED芯片方面，氮化鎵芯片年產(chǎn)161萬(wàn)片，坤化鎵芯片系列年產(chǎn)75萬(wàn)片。

   截至2023年中報(bào)顯示，廈門(mén)三安電子有限公司為公司控股股東，持股26.45%，林秀成先生是公司實(shí)際控制人。2015年公司同國(guó)家大基金簽訂協(xié)議，支持三安光電重點(diǎn)發(fā)展III-V 族化合物，支持并購(gòu)境內(nèi)外相關(guān)上下游企業(yè)。中報(bào)顯示，大基金持有公司6.3%的股權(quán)，為公司第二大股東。此外，長(zhǎng)沙先導(dǎo)高芯（出資人為長(zhǎng)沙市國(guó)資委與長(zhǎng)沙高新區(qū)管委會(huì)）持有公司5.74%的股權(quán)。

   三安光電當(dāng)前是國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模首位的化合物半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)。較大的投資規(guī)模（配置MOCVD外延爐、蒸鍍機(jī)、光刻機(jī)、蝕刻機(jī)、研磨機(jī)、拋光機(jī)和各類(lèi)檢測(cè)設(shè)備價(jià)格昂貴）和較高的技術(shù)壁壘為公司鑄造了較深的護(hù)城河，規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)較高的議價(jià)能力和產(chǎn)能供給，公司在不同領(lǐng)域和不同波段進(jìn)行的芯片布局，產(chǎn)品種類(lèi)齊全。因此對(duì)于三安光電的研究，無(wú)論是對(duì)LED行業(yè)復(fù)蘇的認(rèn)知還是SiC產(chǎn)業(yè)的發(fā)展認(rèn)知都具備一定的必要性。

   三安光電的主要產(chǎn)品：

   LED領(lǐng)域：LED芯片市場(chǎng)產(chǎn)能不能得到有效出清，Mini LED項(xiàng)目進(jìn)展緩慢

   從LED行業(yè)過(guò)去很多年的發(fā)展來(lái)看，高功率、微型化、全彩化是推動(dòng)LED應(yīng)用在顯示、背光、照明等領(lǐng)域發(fā)展的關(guān)鍵。2010-2017年LED行業(yè)經(jīng)歷了高增長(zhǎng)，而實(shí)際從2015年開(kāi)始，照光、背光行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速就開(kāi)始放緩，LED行業(yè)自此出現(xiàn)了階段性供大于求，行業(yè)發(fā)展陷入瓶頸。就當(dāng)前整體的行業(yè)格局來(lái)看，中游產(chǎn)業(yè)仍然沒(méi)有放量信號(hào)，與三安光電同處上游的兆馳股份剛剛擴(kuò)產(chǎn)完畢，在市場(chǎng)整體不景氣影響下并不能有效出清產(chǎn)能，因此LED芯片目前景氣度仍然偃旗息鼓，復(fù)蘇前景充滿(mǎn)障礙。

   但是，Mini/Mciro LED成為了下一輪LED技術(shù)發(fā)展的主要趨勢(shì)，不論是應(yīng)用廠商的市場(chǎng)推廣，還是終端客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度方面，背光都成為了中大尺寸產(chǎn)品上的最 佳解決方案。當(dāng)前背光產(chǎn)品多以65/75/85寸電視、PAD、筆記本電腦、臺(tái)式顯示、車(chē)載顯示等為主導(dǎo)應(yīng)用，并有望拓展至XR領(lǐng)域。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年618期間國(guó)內(nèi)Mini LED電視銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額滲透率分別突破3%和10%，超越OLED電視銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額滲透率。

   為了挽回在傳統(tǒng)LED芯片上的頹勢(shì)，三安光電發(fā)力的Mini LED市場(chǎng)當(dāng)前也取得了階段性的成績(jī)。其部分產(chǎn)品已經(jīng)推向市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)客戶(hù)TCL、H200、華星等客戶(hù)的電視、筆記本Mini LED背光解決方案進(jìn)入小批量產(chǎn)，同時(shí)也有部分客戶(hù)的產(chǎn)品解決方案在接洽。此外，2022年底，三安光電定增募資79億元，將其中69億元投向湖北三安Mini LED項(xiàng)目，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，新增芯片產(chǎn)能達(dá)236萬(wàn)片/年。

   但是根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年上半年，湖北三安項(xiàng)目收入僅1.03億元，凈利潤(rùn)0.14億元，且上半年項(xiàng)目投入僅1.16億元，項(xiàng)目進(jìn)度遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。同時(shí)，相關(guān)研究機(jī)構(gòu)集中下調(diào)了Mini LED面板出貨量的預(yù)期。在LED芯片市場(chǎng)規(guī)模整體遇寒和Mini LED芯片進(jìn)展緩慢的情況之下，預(yù)期公司LED板塊業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍會(huì)持續(xù)表現(xiàn)不佳。

   電力電子領(lǐng)域：前景向好但投資周期很長(zhǎng)，回報(bào)率仍需進(jìn)一步觀察

   電力電子功率器件是新能源技術(shù)和高效電源管理方案的核心器件，主要用于電力設(shè)備的電能變換和控制電路方面大功率的電子器件，主要有IGBT、SBD、Power MOSFET等。近年來(lái)，以氮化鎵和碳化硅為代表的第三代半導(dǎo)體器件被認(rèn)為是未來(lái)電力電子器件的兩大主要發(fā)展方向。目前三安光電碳化硅襯底已經(jīng)通過(guò)幾家國(guó)際大客戶(hù)驗(yàn)證，其中一家實(shí)現(xiàn)批量出貨（或?yàn)橐夥ò雽?dǎo)體），且2023、2024年供應(yīng)產(chǎn)能已被下游廠商完成鎖定。

   電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域，電池成本節(jié)省和800V快充需求共同催生對(duì)于碳化硅器件的更換需求，很好解決了新能源汽車(chē)“充電慢”以及“里程短”的問(wèn)題，而三安光電將第三代半導(dǎo)體作為公司重點(diǎn)的布局方面。根據(jù)公司公告顯示，2020年6月，三安光電宣布投資160億元，建設(shè)碳化硅等第三代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，與理想合資成立蘇州斯科半導(dǎo)體，規(guī)劃年產(chǎn)240萬(wàn)只碳化硅半橋功率模塊，目前該項(xiàng)目基礎(chǔ)建設(shè)已完成，設(shè)備正陸續(xù)入廠，已進(jìn)入安裝調(diào)試階段，待產(chǎn)線通線后進(jìn)入試生產(chǎn)；2023年6月，三安光電宣布與意法半導(dǎo)體聯(lián)合投資32億美元合資較早一座8英寸碳化硅外延芯片代工廠。目前，三安光電碳化硅芯片仍處于早期發(fā)展階段，其產(chǎn)能約為1.5萬(wàn)片/月，且有7款通過(guò)車(chē)規(guī)認(rèn)證。

   碳化硅MOSFET方面，三安推出650V-1700V寬電壓范圍的SiC MOSFET產(chǎn)品。其中，1700V/1000mΩMOSFET主要使用在光伏逆變器的輔助電源，1200V/75mΩMOSFET主要應(yīng)用于新能源汽車(chē)的OBC，1200V/16mΩ車(chē)規(guī)級(jí)芯片已在戰(zhàn)略客戶(hù)處進(jìn)行模塊驗(yàn)證。與某知名車(chē)企簽署芯片戰(zhàn)略采購(gòu)意向協(xié)議總金額達(dá)38億元，另一重要客戶(hù)訂單金額19億元，截至目前，已簽署的碳化硅MOSFET長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議總金額超70億元，另有幾家新能源汽車(chē)客戶(hù)的合作意向在跟進(jìn)。另外，公司硅基氮化鎵產(chǎn)品則主要應(yīng)用于快充適配器、服務(wù)器電源等，客戶(hù)送樣及系統(tǒng)驗(yàn)證進(jìn)程加速，目前擁有650V氮化鎵代工平臺(tái)，并向低壓200V和高壓900V平臺(tái)迭代。

   整體來(lái)看，公司電力電子領(lǐng)域雖然前景向好，但碳化硅投資周期十分冗長(zhǎng)，難以在短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)有快速的推動(dòng)作用。據(jù)CASA Research數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)第三代半導(dǎo)體功率器件市場(chǎng)規(guī)模約為105.5億元，較上年同比增長(zhǎng)48.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)4年，將以36.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至366億元。但是短期內(nèi)，巨大的設(shè)備和廠房投資會(huì)掣肘短期內(nèi)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，三安的碳化硅投資是一個(gè)長(zhǎng)周期行為，投資規(guī)劃覆蓋到2030年，即使碳化硅需求會(huì)保持增量，也仍需觀察產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局和最終的盈利能力。

   射頻/濾波器：需求疲弱，產(chǎn)能稼動(dòng)率較差

   濾波器是射頻前端中價(jià)值量占比最 高的元器件，其作用是保留特定頻段內(nèi)的信號(hào)，將特定頻率外的信號(hào)濾除，從而提高信號(hào)的抗干擾性及信噪比。氮化鎵因性能優(yōu)勢(shì)在5G移動(dòng)通信基站建設(shè)中發(fā)揮著不可替代的作用，隨著我國(guó)5G建設(shè)提速及技術(shù)逐漸成熟，將快速增加對(duì)氮化鎵射頻器件的需求。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2022年全球氮化鎵射頻器件市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了13億美元，預(yù)計(jì)到2028年將進(jìn)一步擴(kuò)大至27億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12%。目前，市場(chǎng)上濾波器大多是由日韓美企業(yè)供應(yīng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在技術(shù)能力、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品多樣性等方面處于相對(duì)弱勢(shì)地位，國(guó)產(chǎn)化占有率不足2%。

   三安光電濾波器處于客戶(hù)導(dǎo)入期，當(dāng)前產(chǎn)能稼動(dòng)率較差。公司濾波器業(yè)務(wù)以襯底材料為基礎(chǔ)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)射頻功放、WiFi、物聯(lián)網(wǎng)、路由器、通信基站射頻信號(hào)功放、衛(wèi)星通訊等市場(chǎng)。公司目前砷化鎵射頻產(chǎn)能15,000片/月，濾波器現(xiàn)有產(chǎn)能150KK/月。其中公司可量產(chǎn)的小尺寸Band 1+Band 3四工器，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)能夠提供Phase VNR架構(gòu)所需的全套四工器和雙工器產(chǎn)品企業(yè)，成功進(jìn)入到國(guó)內(nèi)手機(jī)ODM企業(yè)及國(guó)內(nèi)外智能手機(jī)的供應(yīng)鏈。然而，消費(fèi)電子市場(chǎng)需求疲軟，渠道庫(kù)存較大，公司砷化鎵射頻及濾波器業(yè)務(wù)全年產(chǎn)能稼動(dòng)率較差。

   光通訊：部分領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)獨(dú)家芯片供應(yīng)商

   光通信是目前最主要的有線通信方式，光模塊則是光通信基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。光芯片作為光模塊中價(jià)值量最 高的部分，隨著通訊、AI等產(chǎn)業(yè)對(duì)高性能光模塊的需求快速增長(zhǎng)，光芯片將呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的增長(zhǎng)趨勢(shì)。三安光電光技術(shù)業(yè)務(wù)當(dāng)期主要積極拓展車(chē)載激光雷達(dá)芯片市場(chǎng)，新開(kāi)發(fā)客戶(hù)達(dá)40家，布局905nm EEL/VCSEL以及1550nm窄線寬激光器芯片，其中1550nm窄線寬激光器芯片技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。報(bào)告期內(nèi)，公司光技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)能達(dá)2750片/月，其中PD芯片國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)50%，10G DFB芯片在市場(chǎng)主流客戶(hù)處已實(shí)現(xiàn)批量交付，主要運(yùn)用于數(shù)據(jù)中心的多波長(zhǎng)VCSEL產(chǎn)品已完成研制并批量交付，成為國(guó)內(nèi)獨(dú)家芯片供應(yīng)商。

   盈利能力持續(xù)下滑，短期沒(méi)有盈利拐點(diǎn)

   根據(jù)三安光電披露的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年三安光電實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.69億元，同比下降4.33%；歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比下滑81.76%；扣非凈利潤(rùn)同比由盈轉(zhuǎn)虧，虧損超5.5億元，而在2022年，公司的歸母凈利潤(rùn)便下滑47.83%，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。不止近兩年，自2017年三安光電實(shí)現(xiàn)31.64元?dú)w母凈利潤(rùn)之后，公司的盈利能力就持續(xù)在下滑，而這背后與當(dāng)前行業(yè)的供需關(guān)系失衡有著密切關(guān)系。

   LED芯片及產(chǎn)品仍然是三安光電當(dāng)前最主要的營(yíng)收領(lǐng)域。與現(xiàn)在LED芯片眾多應(yīng)用場(chǎng)景不同，幾年前國(guó)家大力推動(dòng)LED照明燈行業(yè)發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，LED照明燈市場(chǎng)規(guī)模增速分別為24.7%、13.8%、5.1%、-6.6%，呈現(xiàn)逐步下滑趨勢(shì)。隨著下游市場(chǎng)規(guī)模的逐步萎縮，和LED芯片行業(yè)較低的進(jìn)入門(mén)檻，三安光電LED業(yè)務(wù)盈利水平逐漸下滑。

   2023年上半年，三安光電LED業(yè)務(wù)公司銷(xiāo)售收入49.47億元，同比下降6.67%，在此期間，受行業(yè)去庫(kù)存影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的LED芯片售價(jià)同比再一次下降。并且公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不及時(shí)，業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本較去年同期也上升7.42%，公司盈利空間受到了多重?cái)D壓。當(dāng)期公司的集成電路業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.22億元，同比增長(zhǎng)4.14%，公司濾波器出貨量同比增長(zhǎng)超過(guò)兩倍，電子電力業(yè)務(wù)板塊收入同比增長(zhǎng)178.86%至5.57億元，碳化硅和硅基氮化鉀產(chǎn)能完成一定爬坡。

   毛利率和凈利率表現(xiàn)持續(xù)下跌，復(fù)蘇周期仍不明朗。LED價(jià)格的下行周期直接影響三安光電的毛利率和凈利率表現(xiàn)，其中，毛利率從2018年的45%一路下跌至2023年Q2的13.56%。而其中，集成電路業(yè)務(wù)板塊毛利率整體提升了7.75個(gè)百分點(diǎn)，LED業(yè)務(wù)板塊毛利率再次大幅下滑，短期并沒(méi)有回升跡象。

   除了LED芯片市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)下滑，三安光電的存貨減值也是影響公司利潤(rùn)的重要因素。在過(guò)去的幾年里，因?yàn)長(zhǎng)ED芯片價(jià)格持續(xù)下滑，乾照光電、華燦光電等LED芯片廠商都進(jìn)行了減產(chǎn)，而三安光電卻一反常態(tài)，沒(méi)有減產(chǎn)的意思。從2018年至2022年，公司的存貨資產(chǎn)每年都以較大的幅度增加，2023H1達(dá)到56.2億元。大額的存貨資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)帶來(lái)較大的減值損失，對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生壓力。

圖：三安光電的存貨統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)）

   從三安光電的資金周轉(zhuǎn)情況來(lái)看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在持續(xù)上漲，但應(yīng)收和應(yīng)付賬款結(jié)構(gòu)整體健康。由于公司當(dāng)前的主營(yíng)業(yè)務(wù)LED芯片持續(xù)處于下行周期，且行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，因此公司的流動(dòng)資金使用效率低下，變現(xiàn)能力羸弱，因此2023H1存貨周轉(zhuǎn)上升至183天。但就應(yīng)收和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，基本維持穩(wěn)定，公司的產(chǎn)品供應(yīng)鏈整體穩(wěn)定。

   三安光電當(dāng)前賬面現(xiàn)金流緊張，未來(lái)有息負(fù)債或?qū)⑦M(jìn)一步增加。截至2023H1，公司賬面現(xiàn)金88.49億元，短期借款33.6億，長(zhǎng)期借款高達(dá)40.8億元，僅有接近14億的純現(xiàn)金流儲(chǔ)備。而同意法半導(dǎo)體合資的100億和重慶三安90億的投資款并沒(méi)有做儲(chǔ)備，公司未來(lái)的有息負(fù)債也勢(shì)必將進(jìn)一步攀升，或?qū)⒊掷m(xù)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

   整體來(lái)看，三安光電目前仍然危機(jī)四伏。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)LED當(dāng)前需求疲軟，且增長(zhǎng)乏力，不能給公司帶來(lái)持續(xù)性的現(xiàn)金流“回血”，新業(yè)務(wù)需求量很大，但是目前良率壓制公司業(yè)績(jī)，新產(chǎn)線投資回報(bào)率當(dāng)前也較低。未來(lái)，公司興建的三大廠良率如果有效上升，而運(yùn)營(yíng)費(fèi)用管控下降，或許公司業(yè)績(jī)才能出現(xiàn)真正的拐點(diǎn)。