個股觀點：

   1、三安光電傳統LED業(yè)務持續(xù)承壓，行業(yè)內卷嚴重，產能得不到有效出清，短期內無法看到明確回暖跡象。但從中報數據來看，公司的濾波器、碳化硅/氮化鉀、Mini LED業(yè)務出現了一定增速。

   2、三安光電下一步的戰(zhàn)略發(fā)展方向聚焦碳化硅市場，投資周期冗長，產品良率爬坡需要時間，投資回報比仍需進一步觀察。

   3、三安光電基本盤當前盈利水平低下，且興建的項目需要大量的資金投入，有息負債率或將進一步攀升，持續(xù)壓制公司的業(yè)績表現。

   集微網消息，三安光電股份有限公司（簡稱：三安光電，股票代碼：600703）成立于2000年11月，于2008年在上交所掛牌上市。成立初期，公司從低端的代工封測和普通亮度的產品著手，積累LED芯片設計及制造技術，于2003年完成基于獨立知識產權的LED芯片的研發(fā)，業(yè)務專注在全色系超高亮度LED外延片、芯片與車燈生產；隨后產能不斷擴張，并將產業(yè)鏈延伸至上游的藍寶石襯底領域，和下游LED封裝環(huán)節(jié)，同時積極推進Mini LED、Micro LED研發(fā)和量產的工作；在2014年公司成立三安集成，步入GaAs、GaN、SiC等化合物半導體材料領域，將業(yè)務范圍從LED芯片拓展至通訊射頻、光通信與電力電子四大領域。

   當前，三安光電已是國內LED芯片行業(yè)的先行者，基于LED生產鏈的一體化優(yōu)勢，投產了全國首條、世界第三條碳化硅垂直整合產業(yè)鏈，逐步發(fā)展成業(yè)內重要的化合物半導體巨頭，在國內完成了LED全產業(yè)鏈布局。

   三安光電在境內有15家全資子公司，分別在福建、天津、安徽、湖北、湖南等地進行產能布局。其中，LED芯片業(yè)務有廈門、天津、安徽三大生產基地；Mini/Micro LED研發(fā)和生產項目主要在湖北鄂州；SiC器件生產基地在湖南長沙。值得一提的是，三安光電和意法半導體聯合宣布，在重慶投資32億美元建立新的8英寸碳化硅器件合資制造工廠，并70億元獨資設立8英寸碳化硅襯底工廠，此合資工廠制造的碳化硅外延片、芯片將獨家銷售給ST或其指定的實體；GaAs和GaN業(yè)務則主要位于廈門和泉州。

圖：三安光電的產業(yè)鏈布局分布情況

   三安光電的Mini/Micro LED芯片項目是公司當前的發(fā)力重點領域，公司將建成Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED坤化鎵芯片、4K顯示屏用封裝三大產品系列研發(fā)基地，形成年產Mini LED芯片210萬片、Micro LED芯片26萬片、4K顯示屏用封裝產品84000臺制造能力，建成后公司預期年營業(yè)額或可達72億元；此外，公司已有的LED芯片方面，氮化鎵芯片年產161萬片，坤化鎵芯片系列年產75萬片。

   截至2023年中報顯示，廈門三安電子有限公司為公司控股股東，持股26.45%，林秀成先生是公司實際控制人。2015年公司同國家大基金簽訂協議，支持三安光電重點發(fā)展III-V 族化合物，支持并購境內外相關上下游企業(yè)。中報顯示，大基金持有公司6.3%的股權，為公司第二大股東。此外，長沙先導高芯（出資人為長沙市國資委與長沙高新區(qū)管委會）持有公司5.74%的股權。

   三安光電當前是國內產銷規(guī)模首位的化合物半導體生產企業(yè)。較大的投資規(guī)模（配置MOCVD外延爐、蒸鍍機、光刻機、蝕刻機、研磨機、拋光機和各類檢測設備價格昂貴）和較高的技術壁壘為公司鑄造了較深的護城河，規(guī)模優(yōu)勢帶來較高的議價能力和產能供給，公司在不同領域和不同波段進行的芯片布局，產品種類齊全。因此對于三安光電的研究，無論是對LED行業(yè)復蘇的認知還是SiC產業(yè)的發(fā)展認知都具備一定的必要性。

   三安光電的主要產品：

   LED領域：LED芯片市場產能不能得到有效出清，Mini LED項目進展緩慢

   從LED行業(yè)過去很多年的發(fā)展來看，高功率、微型化、全彩化是推動LED應用在顯示、背光、照明等領域發(fā)展的關鍵。2010-2017年LED行業(yè)經歷了高增長，而實際從2015年開始，照光、背光行業(yè)市場規(guī)模增速就開始放緩，LED行業(yè)自此出現了階段性供大于求，行業(yè)發(fā)展陷入瓶頸。就當前整體的行業(yè)格局來看，中游產業(yè)仍然沒有放量信號，與三安光電同處上游的兆馳股份剛剛擴產完畢，在市場整體不景氣影響下并不能有效出清產能，因此LED芯片目前景氣度仍然偃旗息鼓，復蘇前景充滿障礙。

   但是，Mini/Mciro LED成為了下一輪LED技術發(fā)展的主要趨勢，不論是應用廠商的市場推廣，還是終端客戶對產品的認可度方面，背光都成為了中大尺寸產品上的最 佳解決方案。當前背光產品多以65/75/85寸電視、PAD、筆記本電腦、臺式顯示、車載顯示等為主導應用，并有望拓展至XR領域。據奧維云網數據統計，今年618期間國內Mini LED電視銷量和銷售額滲透率分別突破3%和10%，超越OLED電視銷量和銷售額滲透率。

   為了挽回在傳統LED芯片上的頹勢，三安光電發(fā)力的Mini LED市場當前也取得了階段性的成績。其部分產品已經推向市場，國內客戶TCL、H200、華星等客戶的電視、筆記本Mini LED背光解決方案進入小批量產，同時也有部分客戶的產品解決方案在接洽。此外，2022年底，三安光電定增募資79億元，將其中69億元投向湖北三安Mini LED項目，項目達產后，新增芯片產能達236萬片/年。

   但是根據半年報數據來看，2023年上半年，湖北三安項目收入僅1.03億元，凈利潤0.14億元，且上半年項目投入僅1.16億元，項目進度遠未達預期。同時，相關研究機構集中下調了Mini LED面板出貨量的預期。在LED芯片市場規(guī)模整體遇寒和Mini LED芯片進展緩慢的情況之下，預期公司LED板塊業(yè)務短期內仍會持續(xù)表現不佳。

   電力電子領域：前景向好但投資周期很長，回報率仍需進一步觀察

   電力電子功率器件是新能源技術和高效電源管理方案的核心器件，主要用于電力設備的電能變換和控制電路方面大功率的電子器件，主要有IGBT、SBD、Power MOSFET等。近年來，以氮化鎵和碳化硅為代表的第三代半導體器件被認為是未來電力電子器件的兩大主要發(fā)展方向。目前三安光電碳化硅襯底已經通過幾家國際大客戶驗證，其中一家實現批量出貨（或為意法半導體），且2023、2024年供應產能已被下游廠商完成鎖定。

   電動汽車領域，電池成本節(jié)省和800V快充需求共同催生對于碳化硅器件的更換需求，很好解決了新能源汽車“充電慢”以及“里程短”的問題，而三安光電將第三代半導體作為公司重點的布局方面。根據公司公告顯示，2020年6月，三安光電宣布投資160億元，建設碳化硅等第三代半導體產業(yè)化項目，與理想合資成立蘇州斯科半導體，規(guī)劃年產240萬只碳化硅半橋功率模塊，目前該項目基礎建設已完成，設備正陸續(xù)入廠，已進入安裝調試階段，待產線通線后進入試生產；2023年6月，三安光電宣布與意法半導體聯合投資32億美元合資較早一座8英寸碳化硅外延芯片代工廠。目前，三安光電碳化硅芯片仍處于早期發(fā)展階段，其產能約為1.5萬片/月，且有7款通過車規(guī)認證。

   碳化硅MOSFET方面，三安推出650V-1700V寬電壓范圍的SiC MOSFET產品。其中，1700V/1000mΩMOSFET主要使用在光伏逆變器的輔助電源，1200V/75mΩMOSFET主要應用于新能源汽車的OBC，1200V/16mΩ車規(guī)級芯片已在戰(zhàn)略客戶處進行模塊驗證。與某知名車企簽署芯片戰(zhàn)略采購意向協議總金額達38億元，另一重要客戶訂單金額19億元，截至目前，已簽署的碳化硅MOSFET長期采購協議總金額超70億元，另有幾家新能源汽車客戶的合作意向在跟進。另外，公司硅基氮化鎵產品則主要應用于快充適配器、服務器電源等，客戶送樣及系統驗證進程加速，目前擁有650V氮化鎵代工平臺，并向低壓200V和高壓900V平臺迭代。

   整體來看，公司電力電子領域雖然前景向好，但碳化硅投資周期十分冗長，難以在短期內對業(yè)績有快速的推動作用。據CASA Research數據統計，2022年國內第三代半導體功率器件市場規(guī)模約為105.5億元，較上年同比增長48.4%，預計未來4年，將以36.5%的年復合增長率增長至366億元。但是短期內，巨大的設備和廠房投資會掣肘短期內公司的業(yè)績表現，三安的碳化硅投資是一個長周期行為，投資規(guī)劃覆蓋到2030年，即使碳化硅需求會保持增量，也仍需觀察產品的競爭格局和最終的盈利能力。

   射頻/濾波器：需求疲弱，產能稼動率較差

   濾波器是射頻前端中價值量占比最 高的元器件，其作用是保留特定頻段內的信號，將特定頻率外的信號濾除，從而提高信號的抗干擾性及信噪比。氮化鎵因性能優(yōu)勢在5G移動通信基站建設中發(fā)揮著不可替代的作用，隨著我國5G建設提速及技術逐漸成熟，將快速增加對氮化鎵射頻器件的需求。根據Yole數據，2022年全球氮化鎵射頻器件市場規(guī)模達到了13億美元，預計到2028年將進一步擴大至27億美元，復合年增長率為12%。目前，市場上濾波器大多是由日韓美企業(yè)供應，國內企業(yè)在技術能力、生產規(guī)模、產品多樣性等方面處于相對弱勢地位，國產化占有率不足2%。

   三安光電濾波器處于客戶導入期，當前產能稼動率較差。公司濾波器業(yè)務以襯底材料為基礎，產品主要應用于手機射頻功放、WiFi、物聯網、路由器、通信基站射頻信號功放、衛(wèi)星通訊等市場。公司目前砷化鎵射頻產能15,000片/月，濾波器現有產能150KK/月。其中公司可量產的小尺寸Band 1+Band 3四工器，成為國內首個能夠提供Phase VNR架構所需的全套四工器和雙工器產品企業(yè)，成功進入到國內手機ODM企業(yè)及國內外智能手機的供應鏈。然而，消費電子市場需求疲軟，渠道庫存較大，公司砷化鎵射頻及濾波器業(yè)務全年產能稼動率較差。

   光通訊：部分領域的國內獨家芯片供應商

   光通信是目前最主要的有線通信方式，光模塊則是光通信基礎設施的重要組成部分。光芯片作為光模塊中價值量最 高的部分，隨著通訊、AI等產業(yè)對高性能光模塊的需求快速增長，光芯片將呈現量價齊升的增長趨勢。三安光電光技術業(yè)務當期主要積極拓展車載激光雷達芯片市場，新開發(fā)客戶達40家，布局905nm EEL/VCSEL以及1550nm窄線寬激光器芯片，其中1550nm窄線寬激光器芯片技術處于國內領先水平。報告期內，公司光技術產品產能達2750片/月，其中PD芯片國內市占率超過50%，10G DFB芯片在市場主流客戶處已實現批量交付，主要運用于數據中心的多波長VCSEL產品已完成研制并批量交付，成為國內獨家芯片供應商。

   盈利能力持續(xù)下滑，短期沒有盈利拐點

   根據三安光電披露的中報數據顯示，2023年上半年三安光電實現營收64.69億元，同比下降4.33%；歸母凈利潤1.7億元，同比下滑81.76%；扣非凈利潤同比由盈轉虧，虧損超5.5億元，而在2022年，公司的歸母凈利潤便下滑47.83%，公司業(yè)績出現增收不增利的現象。不止近兩年，自2017年三安光電實現31.64元歸母凈利潤之后，公司的盈利能力就持續(xù)在下滑，而這背后與當前行業(yè)的供需關系失衡有著密切關系。

   LED芯片及產品仍然是三安光電當前最主要的營收領域。與現在LED芯片眾多應用場景不同，幾年前國家大力推動LED照明燈行業(yè)發(fā)展，數據顯示，2017年-2020年，LED照明燈市場規(guī)模增速分別為24.7%、13.8%、5.1%、-6.6%，呈現逐步下滑趨勢。隨著下游市場規(guī)模的逐步萎縮，和LED芯片行業(yè)較低的進入門檻，三安光電LED業(yè)務盈利水平逐漸下滑。

   2023年上半年，三安光電LED業(yè)務公司銷售收入49.47億元，同比下降6.67%，在此期間，受行業(yè)去庫存影響市場競爭加劇，公司的LED芯片售價同比再一次下降。并且公司產品結構調整不及時，業(yè)務營業(yè)成本較去年同期也上升7.42%，公司盈利空間受到了多重擠壓。當期公司的集成電路業(yè)務實現營收15.22億元，同比增長4.14%，公司濾波器出貨量同比增長超過兩倍，電子電力業(yè)務板塊收入同比增長178.86%至5.57億元，碳化硅和硅基氮化鉀產能完成一定爬坡。

   毛利率和凈利率表現持續(xù)下跌，復蘇周期仍不明朗。LED價格的下行周期直接影響三安光電的毛利率和凈利率表現，其中，毛利率從2018年的45%一路下跌至2023年Q2的13.56%。而其中，集成電路業(yè)務板塊毛利率整體提升了7.75個百分點，LED業(yè)務板塊毛利率再次大幅下滑，短期并沒有回升跡象。

   除了LED芯片市場價格的持續(xù)下滑，三安光電的存貨減值也是影響公司利潤的重要因素。在過去的幾年里，因為LED芯片價格持續(xù)下滑，乾照光電、華燦光電等LED芯片廠商都進行了減產，而三安光電卻一反常態(tài)，沒有減產的意思。從2018年至2022年，公司的存貨資產每年都以較大的幅度增加，2023H1達到56.2億元。大額的存貨資產勢必會帶來較大的減值損失，對公司的利潤產生壓力。

圖：三安光電的存貨統計（萬）

   從三安光電的資金周轉情況來看，存貨周轉天數也在持續(xù)上漲，但應收和應付賬款結構整體健康。由于公司當前的主營業(yè)務LED芯片持續(xù)處于下行周期，且行業(yè)內卷嚴重，因此公司的流動資金使用效率低下，變現能力羸弱，因此2023H1存貨周轉上升至183天。但就應收和應付賬款的周轉天數來看，基本維持穩(wěn)定，公司的產品供應鏈整體穩(wěn)定。

   三安光電當前賬面現金流緊張，未來有息負債或將進一步增加。截至2023H1，公司賬面現金88.49億元，短期借款33.6億，長期借款高達40.8億元，僅有接近14億的純現金流儲備。而同意法半導體合資的100億和重慶三安90億的投資款并沒有做儲備，公司未來的有息負債也勢必將進一步攀升，或將持續(xù)給企業(yè)帶來較大的財務負擔。

   整體來看，三安光電目前仍然危機四伏。傳統業(yè)務LED當前需求疲軟，且增長乏力，不能給公司帶來持續(xù)性的現金流“回血”，新業(yè)務需求量很大，但是目前良率壓制公司業(yè)績，新產線投資回報率當前也較低。未來，公司興建的三大廠良率如果有效上升，而運營費用管控下降，或許公司業(yè)績才能出現真正的拐點。